Bemerkenswerte Resilienz

Wer hätte gedacht, dass man im Zuge eines offenen Militärkonflikts mitten in der für die Weltwirtschaft hochsensiblen Golfregion, verbunden mit der Blockade der bedeutenden Seestraße von Hormus und deutlich gestiegenen Öl- und Gaspreisen neue Höchststände am globalen Aktienmarkt sehen würde? In all den Krisen der letzten Jahre hat sich gezeigt, dass die Resilienz zugenommen hat und die abgeklärten Marktteilnehmer bereit sind, auf eine Besserung der Lage in absehbarer Zeit zu setzen und durch die jeweiligen Turbulenzen durchzusehen, sobald sich eine Krise stabilisiert hat und nicht weiter eskaliert. Die erhoffte Besserung ist in der Vergangenheit auch immer gekommen. Wenn man etwa zurückdenkt, dass im März 2020 inmitten der Corona-Krise zunächst Impfungen erst in einem Zeithorizont von 12 bis 18 Monaten erwartet wurden, während tatsächlich bereits ab Dezember desselben Jahres effektive Impfstoffe zur Verfügung standen. Als im Februar 2022 mit dem Kriegsausbruch in der Ukraine eine globale Energie- und Inflationskrise folgte und restriktive Schritte der Notenbanken die Konjunktur zusätzlich bremsten, ist viel von Rezession geschrieben worden und vereinzelt hat es diese auch gegeben, jedoch nicht bei den Unternehmensgewinnen, die sich – jedenfalls in den USA – nur marginal abgeschwächt haben. Nach dem „liberation day“ Anfang April 2025 mit der Ankündigung völlig unrealistischer und für den Welthandel schädlicher US-Zölle, haben in der Folge bilaterale Verhandlungen konkrete Zollvereinbarungen auf verträglichen Niveaus hervorgebracht. Auch infolge der aktuellen Krise am Persischen Golf haben sich die Wachstumsprognosen eingetrübt, doch wieder zeigt sich der Kapitalmarkt bemerkenswert resilient, zumal es Anzeichen für Deeskalation und die Aussicht auf eine wie immer geartete Verhandlungslösung gibt. Die Weltwirtschaft hat sich vor dem Krieg in der Golfregion in einem guten Zustand befunden, die Abhängigkeit vom Erdöl hat über die letzten Jahrzehnte stark abgenommen und die Unternehmensgewinne sind von (US-)Firmen dominiert, die von der allgemeinen Konjunkturlage weitgehend unabhängig sind. Auch das Phänomen der „K-shaped economy“ dürfte der Prognose nach die US-Wirtschaft so weit im positiven Terrain halten, dass auch temporär höhere Sprit- und Lebenshaltungskosten zwar das allgemeine Konsumklima empfindlich treffen, aber dennoch ein Wachstum insbesondere aufgrund der enormen AI-Investitionen erhalten bleibt. Im Rahmen der taktischen Asset Allocation werden insbesondere aufgrund der robusten Unternehmensgewinne Aktien wieder übergewichtet.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Renditeniveaus bleiben im April hoch, Risikoprämien sinken
Nachdem die Renditen im März in praktisch allen Anleiheklassen stark gestiegen waren (Mischung aus höheren Inflations- & Leitzinserwartungen aufgrund sprung-haft höherer Energiepreise und Risikoprämien wegen des gestiegenen Rezessions-risikos) stagnierte das Anleiherenditeniveau im April auf hohem Niveau (z. B. zehnjährige US-Staats-anleiherenditen bei rund 4,4 %, deutsche bei rund 3 %). In den meisten Anleiheklassen reichte das für eine leicht positive Monatsperformance im April – außer bei US-Dollar-Anleihen, wo der schwächere US-Dollar die Monatsperformance im April auf Eurobasis ins Minus drückte. Bei Unternehmensanleihen führte zudem die Kurserholung auf den Aktienmärkten (wie fast immer) zu niedrigeren Risikoaufschlägen und einer entsprechenden Kurserholung. Unternehmensanleihen zählten daher (zusammen mit Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen) im April zu den größten Kursgewinnern. Seit Jahresbeginn schaffen damit überraschenderweise jene Anleiheklassen in Summe eine (leicht) positive Gesamtperformance, die üblicherweise eher als riskant/volatil gelten: Unternehmensanleihen (USA & Euro-High-Yield), sowie Emerging-Markets-Anleihen. „Sicherere“ (weil bessere Bonität besitzende) Staatsanleihen litten dagegen besonders unter dem scharfen Renditeanstieg und sind seit Jahresbeginn immer noch (leicht) im Minus. Der Hauptteil der Kursverluste von Anleihen kam im März vom Anstieg der „risikolosen“ Zinsen: Ein Energiepreisschock führt zwangsläufig zu (zumindest vorübergehend) höherer Inflation und Notenbanken könnten versucht sein, dem mit höheren Leitzinsen zu begegnen. Entsprechend preist der Zinsmarkt seit Kriegsausbruch bereits drei (!) zusätzliche Leitzinsanhebungen der Europäischen Zentralbank für heuer ein (von 2,0 auf 2,75 %).

Marktumfeld – Aktienmärkte

Börsen im April: Wie zerronnen, so gewonnen
Nach den durch die Bank steilen Kursrückgängen im März stand der April an praktisch allen Börsen im Zeichen stark steigender Kurse: Angesichts des ausgerufenen Waffenstillstands und Verhandlungen um die Öffnung der Straße von Hormus setzte sich an den Börsen rasch die – aus unserer Sicht gerechtfertigte – Auffassung durch, dass der aktuelle Energiepreisschock samt allen wirtschaftlichen Folgekosten nur ein kurzfristiges Phänomen darstellt, welches das zukünftige Bild für Wirtschaft und Unternehmensgewinne auf Jahressicht nicht substanziell verändert.

Entsprechend konnten die meisten Börsen im April einen Großteil ihres Kursrückgangs vom März zumindest wieder aufholen – in den USA reichte es sogar für neue Allzeithöchststände. Denn in den USA kommt als zusätzlicher positiver Faktor der anhaltende KI-Boom dazu, der auch in der Berichtssaison im April für hervorragende Ergebnisse und Ausblicke der einschlägigen KI- und Tech-Unternehmen sorgte! Von genau diesem KI-Boom profitieren auch nach wie vor die Technologie-Zulieferer in Ostasien – entsprechend erreichte z. B. auch die Börse in Südkorea im April neue Allzeithochs. 

Generell stachen in der Kurserholung im April einmal mehr Asien – und die Schwellenländer allgemein – positiv hervor (mit der großen Ausnahme Chinas) und zählen auch seit Jahresbeginn zu den Top-Aktienmärkten.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Ölpreis steigt, Goldpreis korrigiert
Auf den Rohstoffmärkten ist in Zeiten der Öl- und Gasverknappung natürlich Energie der Hauptgewinner: Rund 70 % liegt unser hier verwendeter Energiepreisindex seit Jahresbeginn im Plus! Im April kamen noch einmal 6 % dazu. Die aktuelle Unterbrechung von gut 10 % der globalen Ölexport-Kapazität ist eine der größten Produktionsausfälle am Ölmarkt jemals. Teile der bisherigen Exporte durch die Straße von Hormus konnten über Pipelines umgeleitet werden, aber diese rund 10 % sind nicht kompensierbar. Gleiches gilt für globales Flüssiggas. Schon auffälliger, dass auch Industriemetalle in Summe seit Jahresbeginn rund 9 % zulegen konnten (samt kleinem Kursplus im April) – ähnlich wie die Aktienmärkte, gehen auch diese Märkte offensichtlich von keiner längeren Konjunkturschwäche aus. Für manche dagegen eher enttäuschend ist das seit Jahresbeginn nur kleine Kursplus von Gold, wo es mit Kriegsausbruch zu einer heftigen Preiskorrektur kam (die sich im April fortsetzte). Der Hintergrund: Gold reagierte auch in den letzten Jahrzehnten nicht positiv auf höhere Inflation oder „Krisen“, sondern vor allem positiv auf sinkende US-Zinsen (was bei „Krisen“, die zu US-Rezessionen führen, ja auch regelmäßig der Fall ist). Diesmal stand für die Märkte aber der Inflationsanstieg im Vordergrund – die US-Zinserwartungen gingen deutlich nach oben! Für den Goldpreis bedeutete das fast immer kurzfristig massiven Gegenwind. Nach der extremen Kurs-Rallye der Vormonate beim Goldpreis war das Korrekturpotenzial umso größer. Klassisch ist auch die Entwicklung des US-Dollars: Wie meist bei internationalen Krisen eine deutliche USD-Aufwertung im März (zumal die USA von Energiepreis-Schocks als Netto-Energie-Exporteur deutlich weniger negativ betroffen sind als die Eurozone). Mit Abflauen der „Angst“ an den Finanzmärkten im April war der US-Dollar wieder schwächer.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturausblick am Scheideweg
Zwischenbilanz nach zwei Monaten erhöhter Energiepreise aufgrund des Irankriegs: Konjunkturvorlaufindikatoren in den USA und China halten sich weiter im Wachstumsbereich, während sie in Europa bereits unter der Wachstumsschwelle notieren. Generell sind Wirtschaftsdaten derzeit aber nachlaufend zu den Öl- und Gaspreisen: Mit einer baldigen Öffnung der Straße von Hormus (unverändert unser Basisszenario) würden Energiepreise rasch und stark nach unten fallen und sich damit auch das BIP-Wachstum anschließend wieder erholen. Das Durchschnittswachstum für 2026 wäre dann rechnerisch zwar trotzdem deutlich tiefer als vor Kriegsausbruch erwartet – vor allem in wirtschaftlich stärker betroffenen Regionen wie der Eurozone, die immer noch stark vom Import fossiler Brennstoffe abhängig sind. Eine globale Rezession würde in diesem Fall aber vermieden und der (für die Finanzmärkte viel wichtigere Konjunkturausblick würde sich rasch wieder aufhellen.
Kommen die Öl- und Flüssiggas-Exporte aus dem Persischen Golf dagegen für weitere Monate zum Erliegen (eine Größenordnung, die nur vorübergehend durch strategische Ölreserven auszugleichen wäre), wäre ein weiterer Ölpreisschock deutlich über dem aktuellen Niveau (US-Dollar 150?) und ein globaler Konjunktureinbruch kaum vermeidbar (Risikoszenario). Allerdings kann der US-Präsident genau das angesichts der US-Parlamentswahlen im Herbst am allerwenigsten riskieren. Sollte der Ölpreis deshalb zu lange zu hoch steigen, hat er einen starken Anreiz, den Konflikt zu beenden und einem Kompromiss zuzustimmen (den auch die verbliebenen Machthaber im Iran zum Überleben brauchen). Entsprechend konstruktiv bleibt unser mittelfristiger Konjunkturausblick (unabhängig von den aktuellen kurzfristigen Verwerfungen). 

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Ölpreis treibt Inflation – Notenbanken warten noch zu
DAuch in den Inflationsdaten kommt der starke Energiepreisanstieg inzwischen zunehmend an: Die Inflationsrate in der Eurozone stieg im April bereits von 2 auf 3,1 % an und dürfte selbst im Basisszenario kurzfristig noch rund 3,5 bis 4 % erreichen. Mit wieder fallenden Energiepreisen in den nächsten Monaten (Basisszenario) würde dann auch die Inflation rasch wieder zurückkommen. Eine Inflationsspirale wie nach Corona (angetrieben durch Lieferengpässe und überhitzte Wirtschaft) halten wir dieses Mal für unwahrscheinlich. Die eher inflationssensible EZB bereitet sich in diesem Umfeld zwar trotzdem darauf vor, im Juni sicherheitshalber die Zinsen (um 25 BP) anzuheben. Zwei weitere Leitzinsanhebungen auf 2,75 % (wie vom Zinsmarkt derzeit gepreist) wären aber in diesem Szenario aus unserer Sicht unwahrscheinlich. Anders im Risikoszenario (mehrere Monate weiter unterbrochene Energielieferungen): Dann wäre nicht nur die Inflationsspitze deutlich höher (die EZB z. B. sieht dann eine Inflationsspitze über 6 % als realistisch an), sondern auch die Phase erhöhter Inflation deutlich länger. Damit stiege die Gefahr von Zweitrundeneffekten (Unternehmen geben Energiepreisanstiege weiter) und von steigenden Inflationserwartungen. Beide Entwicklungen würden die Inflationsrate dauerhafter anheben. In diesem Fall wären mehrere Zinsanhebungen der EZB in Richtung 3 % realistisch – auch wenn sie damit das Wirtschaftswachstum noch weiter abwürgen würde. In der anschließenden Wirtschaftsschwäche müsste sie dann aber 2027 das Leitzinsniveau umso stärker wieder senken. Ein Leitzinsniveau von fast 3 % hätte also keine lange Dauer. Realistischer ist die aktuelle Markterwartung für die USA, wo der Zinsmarkt unveränderte Leitzinsen (mit 3,5 bis 3,75 % auf leicht bremsendem Niveau) für den Rest des Jahres fortschreibt.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleiheportfolio bleibt konservativ ausgerichtet
Innerhalb unseres Anleiheportfolios warten wir derzeit mit einer Erhöhung des Portfolio-Risikos noch ab und bleiben konservativ aufgestellt.

Das bedeutet eine kurzfristige Untergewichtung bonitätsschwächerer Emittenten wie insbesondere High-Yield-Unternehmen (im Euro auch Unternehmensanleihen generell) und staatlichen Emittenten aus Schwellenländern (Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung). Schwächere Konjunktur und höhere Leitzinserwartungen würden die Finanzierungskosten (die Risikoaufschläge der Anleihen) solcher Emittenten vorübergehend deutlich erhöhen.

Übergewichtet bleiben wir im Gegenzug in Staatsanleihen aus Deutschland, den USA und Australien.

Die Übergewichtung französische Staatsanleihen gegenüber Italien schließen wir jetzt wieder.

Ausblick – Aktienmärkte global

Vorsichtiger Optimismus kehrt zurück
Wir stellen nicht in Abrede, dass die Börsenentwicklung kurzfristig noch turbulent bleiben könnte: Noch gibt es keinen tragfähigen Kompromiss zwischen USA und Iran, die Waffenruhe ist brüchig, könnte jederzeit wieder in eine kurzfristige militärische Eskalation kippen, und der Öl- und Gasexport durch die Straße von Hormus bleibt unterbrochen, was weiteren Druck auf Energiepreise nach oben ausübt. Aus der Entwicklung der letzten Wochen schließen wir aber (wie offensichtlich auch der Markt), dass – unabhängig von einer etwaigen nochmaligen kurzfristigen Eskalation – beide Seiten ein starkes Interesse haben, den Krieg nicht über Monate weiter auszudehnen (in den USA insbesondere aufgrund der Parlamentswahlen im Herbst), sondern sie offensichtlich bestrebt sind, auch für die Straße von Hormus eine baldige Lösung zu finden. Das hat auch der Aktienmarkt im April überraschend schnell eingepreist, und die Kursrückgänge vom März bereits wieder (großteils) aufgeholt; ein tatsächliches Ende der Energieexport-Blockade würde aber nicht nur den Ölpreis in kürzester Zeit nach unten, sondern auch die Aktienmärkte rasch noch weiter nach oben treiben. Wir positionieren uns für dieses – mittelfristig wahrscheinlichste – Szenario, indem wir Aktienmärkte vorerst einen Schritt übergewichten (gegenüber Anleihen). Sollte der Krieg kurzfristig doch noch einmal für einige Tage/Wochen eskalieren, würde das die Aktienmärkte zwar kurzfristig nachgeben lassen – wir hätten dann aber genug Platz die Übergewichtung sogar noch zu vergrößern. Was uns mittelfristig ebenfalls optimistisch stimmt: Hinter den Kulissen läuft ungebrochen der KI-Boom, der in den USA im April neuerlich zu einer ausgezeichneten Berichtssaison der Unternehmen und steigenden Gewinnerwartungen führte. Auch in Ostasien profitieren die Technologie-Zulieferer des KI-Booms von der ungebrochen hohen Investitionswelle. 

Ausblick – Aktienmärkte regional

Regionale Über-und Untergewichtungen

Kurzfristig(taktisch):

Unsere regionale Ausrichtung bleibt grundsätzlich unverändert:

Eine Übergewichtung von Nordamerika und den Schwellenländern (EM) wird kompensiert durch eine Untergewichtung von Europa und dem Pazifischen Raum.

Allerdings bauen wir unsere Untergewichtung in Europa und als Gegenstück unsere Übergewichtung in Emerging Markets weiter aus. Japan – als Teil der Pazifikregion – drehen wir diesen Monat von einer Unter- in eine Übergewichtung.

Aktuell haben wir keine Sektorpositionen (Branchen-Über-/Untergewichtungen).

Taktische Asset Allocation April

Wirtschaft:

• Globale Wirtschaftsdaten halten sich auf Wachstumsniveau (insb. Industrie)
• PMIs und CESIs positiv (bis auf Eurozone), Rezession wenig wahrscheinlich
• Fed baw. on hold („look through inflation“), EZB-Anhebung wird erwartet

Unternehmen:

• Bislang sehr gute (US-)Berichtssaison, Surprises u. Wachstumsraten „on top“
• Starke Ergebnisse im Tech-/KI-Bereich sowie im Rohstoff-/Energie-Sektor
• Europa mit solidem, aber vergleichsweise geringerem Gewinnwachstum

Stimmung:

• Nach Markt-Rebound im April sind Kontraindikatoren kurzfristig überkauft
• Sentiment und Positionierungen erscheinen jedoch noch relativ verhalten
• Globale Aktien (EUR) auf All Time High (USA, Emerging Markets), auch gg.Bonds

Positionierung:

• Aktien +1 Schritt (gegenüber Euro-Staatsanleihen)

Strategische Asset Allocation

Aktien 

Anfang Dezember haben wir Emerging-Markets-Aktien (insbesondere chinesische Aktien) nach einem deutlichen Bewertungsanstieg reduziert. Modellgetrieben haben wir Angang Mai unsere Gewichtung in europäischen Aktien leicht reduziert. 

Wir halten Positionen in europäischen, japanischen Aktien und Emerging-Markets-Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen

Wir haben bei Staatsanleihen in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.

Ende Jänner haben wir US-Zinsrisiko leicht reduziert und bei australischen Staatsanleihen aufgestockt.

Unternehmens- & EM-Anliehen

Nach den nochmaligen Spreadeinengungen haben wir Anfang Februar unsere Gewichtungen in diesem Bereich nochmals reduziert. Wir haben EUR-Unternehmensanleihen (IG) deutlich reduziert und Emerging-Markets-Anleihen in Hartwährung vollkommen aus dem Portfolio verkauft. Neben einer kleinen Position in Unternehmensanleihen (IG) halten wir nun nur mehr französische Staatsanleihen und Emerging-Markets-Währungen.

Reale Assets

Nach einer nochmaligen Preisbeschleunigung haben wir Ende Jänner die Gewichtung in Edelmetallen (Derivate auf einen Rohstoffindex) reduziert. Im März haben wir die starken Preisanstiege bei Energierohstoffen (Derivate auf einen Rohstoffindex) für eine schrittweise Reduktion genutzt. Auch inflationsgeschützte Anleihen haben wir etwas reduziert.