Besser als erwartet

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Oktober 2025

Das dritte Quartal liegt hinter uns und entgegen der langjährigen Statistik ist es weder negativ noch merkbar schwächer verlaufen. Ganz im Gegenteil zur erwartbaren Saisonalität konnten globale Aktien selbst in den oftmals schwierigen Monaten August und September Kurszuwächse verbuchen –auch auf Eurobasis, obwohl der US-Dollar weiter zur Schwäche neigt und damit die Wertentwicklung für globale Investoren aus dem Euroraum dämpft. Risikoreichere Anleihekategorien konnten sich ebenfalls weiter positiv entwickeln und von Spreadeinengungen profitieren. Insgesamt ist das zurückliegende Quartal somit für „riskyassets“ klar besser verlaufen als erwartet.

Ebenfalls deutlich besser als noch im Frühjahr erwartet zeigen sich die Wirtschaftsdaten und Frühindikatoren für die Konjunktur. Während im April und Mai unter dem Eindruck der US-Zölle die Rezessionswahrscheinlichkeit zunächst nach oben getrieben wurde, hat danach eine Trendwende zum Positiven eingesetzt. Die viel beachteten Einkaufsmanagerindizes haben sich in allen Regionen tendenziell erholt, und lassen auf Zuversicht bei den Unternehmen schließen. Auch die Schätzung für das globale Wirtschaftswachstum liegt mit knapp drei Prozent fast wieder am Ausgangsniveau für 2025, nachdem diese Prognose zwischenzeitlich schon deutlich niedriger angesetzt war.
Die im Frühjahr merklich angestiegenen Inflationserwartungen für die USA sind wieder etwas zurückgekommen und haben der Fed die Möglichkeit für eine Zinssenkung im September eröffnet, um auf die zuletzt schwächeren Arbeitsmarktdaten im Rahmen des Dualmandats zu reagieren. Erheblich besser als von den Analysten erwartet fallen weiterhin die Unternehmensergebnisse aus, was auch zu entsprechenden Revisionen bei den Gewinnschätzungen geführt hat. Das in den USA zweistellige Umsatz-und Gewinnwachstum, insbesondere aufgrund der massiven Investitionen in die AI-Technologie, stellt wohl den wichtigsten Antrieb für den Aktienmarkt dar.

All diese besser als erwarteten Tendenzen –sowohl auf der Ebene der Makrodaten wie auch bei den Unternehmen –unterstützen die Entwicklungen am Kapitalmarkt und führen offenkundig dazu, dass negative Einflussfaktoren bislang weitgehend ausgeblendet werden können. Auch unsere Marktbeurteilung fällt positiv aus, wodurch Aktien leicht übergewichtet werden.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Starker Monat für (fast) alle Anleiheklassen
Der September war am Anleihemarkt durch die Bank ein sehr positiver Monat. Insbesondere für Anleihen mit Renditeaufschlägen, wie Unternehmens-und Schwellenländeranleihen –was wir neben dem stabilen weltwirtschaftlichen Umfeld auch auf die neu begonnenen US-Zinssenkungen (mit Aussicht auf weitere Senkungen) zurückführen, von dem solche Anleihen üblicherweise profitieren.

Bei Staatsanleihengab es wenig Veränderung: Deutsche Staatsanleihen beendeten den September kaum verändert (zehnjährige mit rund 2,7 % nahe ihrer Jahreshöchststände), während US-Staatsanleihen leicht zulegten (zehnjährige Renditen mit 4,1 % leicht tiefer und nahe ihrer Jahrestiefstände).

Wirklich glänzen konnten aber Schwellenländer, mit einer schönen Monatsperformance von 0,9 bis 1,6 %, und Unternehmensanleihen mit einer ebenfalls überdurchschnittlich starken Monatsperformance von 0,4 bis 1 %!

Der US-Dollar spielte im September (ausnahmsweise) einmal keine große Rolle (EUR/USD seitwärts). Seit Jahresbeginn 2025 wird die Anleiheperformance aber von der starken Abwertung des US-Dollars dominiert. Letztere sorgt dafür, dass heuer US-Anleihen(unabhängig vom Emittenten) eine stark negative Performance auf Eurobasis aufweisen während alle anderen Anleiheklassen großteilsauf eine bisher schöne Jahresperformance zurückblicken können –im Fall von Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern sogar weit überdurchschnittlich.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Herbst startet großteils positiv
Auch im –historisch oft eher schwächeren –September konnten praktisch alle Aktienmärkte ihre Jahresgewinne weiter ausbauen. Der Beginn eines neuen US-Zinssenkungszyklus im September half hier sicher kräftig mit. Denn zusammen mit weiterhin starken Konjunkturdaten aus den USA (so wie derzeit, einzige Ausnahme ist ein schwacher US-Arbeitsmarkt) gaben fallende US-Zinsen historisch meist einen starken Rückenwind für den Aktienmarkt.

An der Spitze der bisherigen Jahresperformance stehen weiterhin Börsen in Zentral-(und auch Ost-) Europa, hier insbesondere ATX und DAX. Nach der langen Industrierezession, die in dieser Region besonders stark zuschlug, ist dort die Verbesserung der Konjunkturerwartungen Richtung 2026 besonders groß und die Ausgangsbasis bei den Bewertungen war entsprechend günstig. Aber im September haben auch die Schwellenländer(insbesondere China und Lateinamerika) kräftig aufgeholt. Das Schlusslichtder heurigen Börsenentwicklung bildet dagegen unverändert der US-Aktienmarkt.Angesichts der drastischen Abwertung des US-Dollars bleibt hier heuer (trotz der auf USD-Basis seit Jahresbeginn ebenfalls zweistelligen Performance) in Euro umgerechnet praktisch nichts übrig.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Nächstes Allzeithoch beim Goldpreis
Der Star am Rohstoffmarkt waren auch im September einmal mehr die Edelmetalle: Mit über 3.800 US-Dollar pro Unze erreichte der Goldpreisein neues Allzeithochund liegt damit inzwischen sogar kaufkraftbereinigt (Goldpreis bereinigt um die Inflationsentwicklung) über seinem bisherigen Allzeithoch aus dem Jahr 1980! Das Einpreisen deutlicher Zinssenkungen in den USA hat hier (wie meistens) stark unter-stützt. Und wie oft in der Spätphase eines Goldbullenmarkts legte im September auch der Silberpreis überproportional zu, und notiert mit 47 US-Dollar nur mehr knapp unter seinem Allzeithoch von rund 50 US-Dollar (ebenfalls aus dem Jahr 1980). Selbst auf Eurobasis (siehe Grafik rechts unten) bleibt damit seit Jahresbeginn bei Edelmetallen ein beeindruckendes Plus von rund 26 %!

Im krassen Gegensatz dazu befinden sich die Energiepreise nach wie vor auf der schwachen Seite. Steigende OPEC-Produktion und keine Produktionsausfälle selbst in der Krisenregion Naher Osten halten hier den Markt weiterhin überversorgt. Industriemetallekonnten ihr Jahresminus im September leicht reduzieren.

Währungsseitig war der Euroauch im September gegenüber den meisten Währungen (leicht) fester. Das Gesamtjahr ist heuer nach wie vor von einer drastischen Schwäche des US-Dollar geprägt, die diesen gegenüber dem Euro seit Jahresbeginn rund 12 % abwerten ließ -mit entsprechend negativen Effekten auf die Performance vieler US-Assetklassen nach Umrechnung in Euro. Im Windschatten des US-Dollars gab auch der Chinesische Yuan gegenüber dem Euro heuer deutlich nach, aber selbst gegen das Britische Pfund und den Japanischen Yen legte der Euro kräftig zu.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunktur-Vorlaufindikatoren weiterhin positiv
Die globale Konjunktur präsentiert sich nach wie vor erfreulich fest. Die schwächsten Daten kamen zuletzt vom US-Arbeitsmarkt (kaum noch Stellenzuwachs), was der US-Notenbank für eine Zinssenkung reichte. Das Wirtschaftswachstum selbst liegt aber in den USAderzeit sogar über dem längerfristigen Schnitt (für Q3 zeichnen sich gut 3 % Wirtschaftswachstum ab). Noch erfreulicher: Auch die Konjunkturvorlaufindika-toren(PMIs) für die USA sind –nach einem kurzen Einbruch am Höhepunkt der Zoll-Verunsicherung Anfang April -inzwischen längste wieder in einem Bereich, der starkes Wachstum anzeigt.

Europakommt zwar von einem deutlich schwächeren Wachstumsniveau (der Industriebereich sogar aus einer langen Rezession, die insbesondere in Österreich und Deutschland das BIP-Wachstum stagnieren ließ). Aber auch hier stehen die Zeichen (und Vorlaufindikatoren) auf Verbesserung, zumal die vergangenen Zinssenkungen hier mit dem üblichen Nachlauf in den nächsten Quartalen erst noch voll wirksam werden.

Auf Sicht für 2026sollten dann in Europa auch höhere Infrastruktur-(und Militär-)ausgaben die Nachfrage ankurbeln. Und in den USA wird 2026 die Fiskalpolitik –derzeit durch die höheren Zölle (= Konsumsteuer) noch dämpfend –angesichts der jüngst beschlossenen Steuersenkungen wieder expansiver. Weitere US-Zinssenkun-genwären ein zusätzliches Plus für die US-Konjunktur 2026.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

US-Leitzinsen sinken wieder
Mit zuletzt 2,2 % schwankt die Inflation in der Eurozone nun schon seit gut einem Jahr um den Zielwert der Notenbank von 2,0 %. Insofern eine perfekte Landung der EZB, und umso beeindruckender, als die Inflation vor exakt drei Jahren noch bei über 10 % lag (angeheizt durch den Post-Corona-Konjunkturboom). Selbst die Inflation ohne Energiepreise (= Kerninflation) liegt in der Eurozone mit 2,3 % nur geringfügig höher. Passend dazu hat sich auch der EZB-Leitzins jetzt bei 2,0 % eingependelt, was weitgehend den Schätzungen eines „neutralen“ Leitzinsniveaus entspricht (also weder Konjunktur ankurbelnd noch bremsend). In Österreich liegt die Inflation mit zuletzt 4,0 % zwar
deutlich über dem Euro-Schnitt. Aber relevant für die EZB ist natürlich nur der Durchschnitt der Euro-Länder. Selbst in Österreich wird die Inflation nächstes Jahr durch den Wegfall einiger Sonderfaktoren etwas sinken. Da auch das Wachstum der Eurozone derzeit nahe am langfristigen Potenzial liegt, hat die EZB daher in nächster Zeit keinen Handlungsbedarf. Das sieht auch der (Zins-)Markt so und preist den Euro-Leitzins über die nächsten zwölf Monate unverändert auf dem aktuellen Niveau. Die tiefe Inflationsrate gibt der EZB aber prinzipiell Handlungsspielraum für eine weitere Senkung, falls das Wachstum wider Erwarten doch einbrechen sollte oder falls sich die Euro-Aufwertung
überschießend beschleunigt.
In den USA hat die Notenbank, die nun schon einige Monate recht schwachen Arbeitsmarktdaten offensichtlich stärker gewichtet als das ansonsten recht starke Wirtschaftswachstum und die rund 1 Prozentpunkt über Ziel liegende Inflation. Am 17. September gab es die (vom Markt erwartete) erste Zinssenkung seit Dezember 2024 (auf
4,0 bis 4,25 % Zielwert). Aktuell geht der Zinsmarkt von weiteren Zinssenkungen auf rund 3 % bis Ende 2026 aus (was bei weiterhin guten US-Konjunkturdaten ambitioniert erscheint).

Ausblick – Anleihemärkte

High-Yield und EM-Anleihen weiterhin untergewichtet
Anleihen mit schlechterer Bonität und entsprechend deutlich höherem Renditeniveau konnten im heurigen Jahr in einem generell positiven Kapitalmarktumfeld gut performen –vor allem weil sich ihre Renditeaufschläge deutlich reduzierten (was zu entsprechend steigenden Kursen führt). Diese Entwicklung sinkender Renditeaufschläge (= Risikoprämien) lässt sich aber nicht beliebig wiederholen: Irgendwann spiegeln die Renditeaufschläge das Ausfallsrisiko nicht mehr adäquat wider. Insbesondere US-High-Yield-und Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung haben diesen Punkt aus unserer Sicht bereits erreicht und erscheinen uns auf diesem Niveau anfällig für eine Korrektur. Entsprechend sind wir diese beiden Anleiheklassen untergewichtet, ebenso italienische Staatsanleihen.

Im Gegenzug setzen wir auf eine Übergewichtung von gut gerateten Staatsanleihen. Das sind insbesondere Staatsanleihen aus Deutschland und den USA.

Unser Anleiheportfolio bleibt damit in Summe eher defensiv ausgerichtet -mit der Ausnahme von französischen Staatsanleihen, die aus unserer Sicht im Zuge der französischen Regierungskrise zu sehr unter die Räder kamen und zu billig wurden. Hier bleiben wir übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Wieder optimistischer Richtung Jahresende
Der an den Börsen oft turbulente September liegt jetzt ohne größere Verwerfungen hinter uns. Damit starten wir in Kürze in die saisonal meist stärkste Börsenphase um die Jahreswende. Und die Wirtschaftsdaten bieten aus unserer Sicht ein ausreichendes Fundament dafür: Alle drei großen Volkswirtschaften haben nicht nur den –zum Glück stark entschärften –Zollschock überwunden und wachsen, auch die Vorlaufindikatorenfür die künftige Konjunkturentwicklung weisen auf weitere Expansion hin. Die schwächsten Daten kamen zuletzt vom US-Arbeitsmarkt. Aber selbst das sieht der Markt positiv, reichte es doch, die US-Notenbanken zu weiteren Zinssenkungenzu überreden. Und US-Zinssenkungen gepaart mit wachsender US-Wirtschaft sind nicht nur eine seltene Kombination, sondern historisch auch ein sehr positives Umfeld für den Aktienmarkt.

In den USA gesellt sich dazu ein starkes Wachstum der Unternehmensgewinneund die Aussicht auf einen weiteren starken Zuwachs 2026 (samt Aufwärtsrevisionen der Analysten). In Europaist das Gewinnwachstum bisher noch sehr gedämpft –die Aussicht auf stärkere Gewinndynamik 2026 sollte angesichts besserer Konjunktur im nächsten Jahr aber halten. Die Börsenstimmungist zwar bereits recht optimistisch, für ein Extrem (das dann oft ein Warnsignal ist) fehlt aber noch einiges. Wir stufen entsprechend Aktien wieder auf einen Schritt Übergewichten hoch (gegenüber einer Untergewichtung von EUR-Staatsanleihen). Unsere Übergewichtung von Gold schließen wir, um die Gewinne einzuloggen zumal der Goldpreisanstieg zuletzt extrem steil verlaufen ist.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Regionale Über-und Untergewichtungen

Kurzfristig(taktisch):
Im wesentlichen behalten wir für Oktober unsere Positionierungen aus dem Vormonat bei, passen aber ihr Ausmaß ein wenig nach unten an.

Konkret bedeutet das eine Reduktion der Übergewichtung Nordamerikas bei gleichzeitiger Reduktion der Untergewichtungen in Europa und dem Pazifik-Raum. Unsere positive Einschätzung des US-Aktienmarktes gilt weiterhin auch für den IT-Sektor.

Schwellenländer wechseln aufgrund (zumindest kurzfristig) negativer Einschätzungen von Südafrika und Südkorea von neutral auf Untergewichten.

An Sektorpositionenhalten wir fest an unserer Übergewichtung von Finanz vs. Energie und an der Übergewichtung von IT vs. Grundstoffe.

Neu bauen wir eine Übergewichtung von IT vs. nicht-zyklischen Konsum auf.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Anfang März 2024 haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.

Wir halten Positionen in europäischen und japanischen Aktien sowie Schwellenländer-Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Wir haben bei Staatsanleihen in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.

Nach den Renditeanstiegen Anfang November 2024 und Mitte Jänner 2025 haben wir erneut zugekauft. Mitte Juni 2025 haben wir Non-Euro-Zinsrisiko aufgestockt und Euro-Zinsrisiko reduziert.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach den Spread-Einengungen haben wir heuer bereits mehrere Anpassungen vorgenommen: Anfang März 2025 realisierten wir Gewinne, u. a. bei Euro-Investmentgrade und High-Yield, im Juni schlossen wir unsere Position in italienischen Staatsanleihen und Ende August folgten österreichische Staatsanlei-hen. Zudem reduzierten wir unsere Position in Emerging-Markets-Hartwährungen.

Reale Assets
Nach einem deutlichen Rückgang bei den Inflations-erwartungen haben wir im August 2024 unsere Position in inflationsgeschützten Anleihen aufgestockt.

Im Bereich der Rohstoffe (Positionen über Derivate auf Rohstoffindizes) haben wir die tieferen Niveaus bei Industrie-metallen im August 2024 für eine Aufstockung genutzt.

Taktische Asset Allocation September

• Wirtschaft:
  − Tendenziell bessere Konjunkturindikatoren und Wachstumsschätzungen
  − US-Arbeitsmarkt: „badnewsaregoodnews“ in Hinblick auf Zinssenkungen
  − Nach September weitere 1 bis 2 Schritte der Fed erwartet, EZB bleibt „on hold“
   
• Unternehmen:
  − Robustes Gewinnwachstum in den USA, kaum Gewinndynamik in Europa
  − Schätzungen werden im Vorfeld der Q3/2025-Berichte nach oben revidiert
  − Aussicht auf ungebrochene Gewinndynamik in Q4/2025 und im Jahr 2026
   
• Stimmung:
  − Stimmung und Positionierungen optimistisch aber nicht extrem ausgereizt
  − Neue Höchststände bei den Aktienindizes bestätigen den Aufwärtstrend
  − Tech-und zyklische Sektoren dominieren; EM-Aktien mit Outperformance
   
• Positionierung:
  − Aktien gegenüber europäischen Staatsanleihen 1 Schritt übergewichtet
  − Gewinnmitnahme bei Edelmetall-Position (Gold)