„Zu gut, um wahr zu sein“?

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" November 2025

Wenn auch mit erhöhter Volatilität zur Monatsmitte, hat sich der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten im Oktober fortgesetzt und wurde mit neuen Höchstständen bestätigt. Diese ungebrochen positive Entwicklung führt, verbunden mit der ambitionierten Bewertung bei den großen US-Wachstumsaktien, oftmals zur kritischen Beschreibung „priced for perfection“. Die Rahmenbe-dingungensind wohl nicht perfekt, wenn es in den USA den längsten „government shutdown“ der Geschichte und damit auch ein gewisses Vakuum an Wirtschaftsdaten gibt, Nachrichten über einzelne Kreditausfälle Schlagzeilen machen oder ein neuer Schlagabtausch im globalen Handelskonflikt Sorgen über die Lieferketten in kritischen Bereichen nährt.

Auch skeptische Wortmeldungen von manchen Experten hinsichtlich der massiven Investitionen in die KI-Infrastruktur und der erwarteten Produktivitätszuwächse durch den Einsatz von künstlicher Intelligenz, erinnern daran, dass auch der aktuelle Megatrend immer wieder kritisch zu hinterfragen ist.

Nicht zu vergessen, dass wir uns schon seit geraumer Zeit in einer Phase hoher geopolitischer Anspannung befinden. Trotz all dieser potenziellen Risiken stehen an den Aktienmärkten in erster Linie die bis dato überwiegend positiven fundamentalen Daten und Entwicklungen im Fokus. Dabei weisen die Unternehmensergeb-nisse durchgängig beachtliche Wachstumsraten auf und auch in der jüngsten Berichtssaison werden die Erwartungen wieder übertroffen. Die Zollmaßnahmen der Trump-Administration haben zwischen Mitte Februar und Mitte April zwar eine deutliche Marktkorrektur, jedoch in Folge keine Rezession ausgelöst. Bei den meisten globalen Konjunkturindikatoren zeigt sich seit dem Frühsommer sogar durchgehend eine tendenzielle Aufhellung. Ein markanter wirtschaftlicher Abschwung ist somit derzeit ebenso wenig absehbar, wie ein dramatischer Inflationsanstieg. Die Stabilisierung bei den Inflationserwartungen hat es der Fed zuletzt ermöglicht auf den Arbeitsmarkt zu reagieren und in einem robusten Wachstumsumfeld die Leitzinsen weiter zu senken.

Diese aktuellen Einflussfaktoren wie auch die positiven Prognosen für die globale Konjunktur und das Gewinnwachstum im Jahr 2026 sollten den Aktienmarkt weiter unterstützen. In der taktischen Asset Allocation werden globale Aktien klar übergewichtet.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Auch Oktober starker Monat für (fast) alle Anleiheklassen
Der Oktober war für praktisch alle Anleiheklassen erneut ein sehr positiver Monat. Die Monatsperformance der Schwellenländerrangierte hier wieder ganz vorne, gefolgt von den Anleihekategorien aus dem US-Dollar-Raum. Letzteres liegt daran, dass im Oktober eine leichte Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem Euro die auf Euro-Basis berechnete Performance der US-Dollar-Anleihen verbessert hat. Auch die bereits relativteuren Unternehmensanleihen legten im Oktober weiter zu: Das trotz aller Katastrophenmeldungen starke weltwirtschaftliche Umfeld und die US-Zinssenkungen (einschließlich der Aussicht auf weitere Senkungen) sind positiv für diese Anleihekategorie.

Recht ruhig ging es dagegen weiterhin bei Staatsanleihenzu: Das Renditeniveau deutscher Staatsanleihen (10 Jahre Restlaufzeit) hat sich im Oktober nur minimal reduziert (auf rund 2,6 %, und damit weiterhin nahe ihrer Jahreshöchststände). Im Gegenzug dazu bewegten sich US-Staatsanleiherenditen im September und Oktober nahe ihrer Jahrestiefstände seitwärts (zehnjährige Renditen rund 4,1 %).

Trotz des leicht festeren US-Dollar im Oktober wird die Anleiheperformance seit Jahresbeginn 2025 aber von der starken Abwertung des US-Dollars im ersten Halbjahr dominiert. Letztere sorgt dafür, dass heuer US-Dollar-Anleihen(unabhängig vom Emittenten) eine stark negative Performance auf Eurobasis aufweisen, während alle anderen Anleiheklassen großteilsauf eine bisher schöne Jahresperformance zurückblicken können –im Fall von Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern sogar weit überdurchschnittlich.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Auf Kurs für ein überdurchschnittliches Börsenjahr
Mit Ausnahme von China (vorübergehendes Hochkochen des Handelsstreits mit den USA) brachte auch der Oktober schöne Kurszuwächse bei den in der rechten Grafik ausgewiesenen Aktienmärkten. Der japanische Aktienmarkt war mit einem Monatsplus von rund 14 % (!) auf Euro-Basis der Spitzenreiter im letzten Monat. Trotz aller Krisen und Kriege scheint sich am Markt das Bewusstsein durchzusetzen, dass in allen großen Volkswirtschaften (selbst in der EU) die Wirtschaft heuer expandiert und die Unternehmensgewinne entsprechend kräftig (teilweise sogar zweistellig) wachsen. Der Ausblick für 2026 ist ebenso positiv. Sinken in einem solchen Umfeld sogar noch die US-Zinsen, gibt dies zusätzlichen Rückenwind für die Märkte.

An der Spitze der bisherigen Jahresperformance (in Euro gerechnet!) stehen weiterhin die Börsen in Zentral-(und auch Ost-)Europa, hier insbesondere der ATX und der DAX. Nach der langen Industrierezession, die in dieser Region besonders stark zuschlug, ist dort die Verbesserung der Konjunkturerwartungen Richtung 2026 besonders groß. Daher war die Ausgangsbasis bei den Bewertungen entsprechend günstig. Ähnlich stark war heuer zudem die Performance in den Schwellenländern(insbesondere in China und Lateinamerika), die ebenfalls von sehr günstigen Bewertungsniveaus starteten und gutes Gewinnwachstum zeigen.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Nächstes Allzeithoch beim Goldpreis
Rohstoffseitig stand 2025 bisher ganz im Zeichen der Goldpreis-Rallye: Im Oktober erreichte das Edelmetall erstmals einen Preis von knapp 4.400US-Dollar pro Unze (bevor der Preis danach leicht nach unten korrigierte). Im Windschatten von Gold konnte auch der Silberpreiserstmals seit 1980(!) die Marke von 50US-Dollar pro Unze überspringen (Mitte Oktober: 54 US-Dollar), bevor er gegen Monatsende wieder leicht unter dieses Niveau fiel. Das Einpreisen deutlicher Zinssenkungen in den USA hat hier (wie meistens) stark unterstützt. Selbst auf Eurobasis bleibt damit bei Edel-metallen seit Jahresbeginn ein beeindruckendes Plus von über 30 %!

Die Energiepreise hingegen erlebten heuer (insbesondere wie hier dargestellt auf Euro-Basis) eine kräftige Talfahrt –die Konsumenten freuts: Steigende OPEC-Produktion und keine Produktionsausfälle selbst in der Krisenregion Naher Osten halten hier den Markt weiterhin überversorgt. Industriemetallekonnten im Oktober etwas aufholen und notieren seit Jahresbeginn +/-Null.

Währungsseitig steht 2025 bisher ganz im Zeichen der US-Dollar-Schwäche: Nachdem sich abzeichnete, dass die Fed (anders als die EZB) wieder zu Zinssenkun-gen übergehen würde, wertete der US-Dollar gegenüber dem Euro heuer insgesamt schon gut 10 % ab. Dies hatte entsprechend negative Effekte auf die Performance vieler US-Assetklassen nach Umrechnung in Euro. Entsprechend gab heuer auch die –eher am US-Dollar orientierte –chinesische Währung gegenüber dem Euro rund 8 % nach. Auch der japanische Yen und das britische Pfund haben seit Jahresbeginn deutlich gegenüber dem Euro verloren.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunktur-Vorlaufindikatoren weiterhin positiv
Auch wenn das Bild von Land zu Land recht inhomogen ist (so stagnierte die deutsche Wirtschaft aufgrund schwacher Exportzahlen im dritten Quartal), so präsentiert sich die globale Konjunktur in Summe nach wie vor sehr erfreulich.

Das gilt insbesonderefür die USA, wo das Wachstum auf Basis bisheriger Hoch-rechnungen im dritten Quartal neuerlich überdurchschnittlich ausgefallen sein dürfte. Noch wichtiger: Auch die Konjunkturvorlaufindikatoren(PMIs) für die USA sind –nach einem kurzen Einbruch am Höhepunkt der Zoll-Verunsicherung Anfang April –inzwischen längst wieder in einem Bereich, der starkes Wachstum anzeigt. Zusammen mit Steuersenkungen, die 2026 wirksam werden sowie tieferen Zinsen lässt das auch für 2026 ein starkes US-Wirtschaftswachstum erwarten.

Europahingegen kommt von einem deutlich schwächeren Wachstumsniveau. Das BIP-Wachstum erreichte in den letzten beiden Quartalen im Schnitt nur annualisiert 0,6 %, der Industriebereich kommt sogar aus einer langen Rezession, die insbeson-dere in Österreich und Deutschland das BIP-Wachstum stagnieren ließ. Auch hier stehen die Zeichen (und die Vorlaufindikatoren) auf Verbesserung, zumal die vergangenen Zinssenkungen hier mit dem üblichen Nachlauf in den nächsten Quartalen erst noch voll wirksam werden (zusammen mit höheren Staatsausgaben für Verteidigung und Infrastruktur).

Und Chinaals dritter großer Wirtschaftsraum dürfte heuer mit 4,5 bis 5 % zumindest im Rahmen des derzeitigen Potenzialwachstums landen.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

US-Leitzinsen auch im Oktober wieder abgesenkt
Vor drei Jahren noch bei über 10 %, hat sich die Inflation in der Eurozone nun schon seit gut einem Jahr um den Zielwert der Notenbank von 2,0 % eingependelt. Selbst die Kerninflation (=Inflation ohne Energiepreise) liegt in der Eurozone mit zuletzt 2,4 % nur geringfügig höher. Passend dazu hat sich auch der EZB-Leitzins jetzt bei 2,0 % eingependelt, was weitgehend den Schätzungen eines „neutralen“ Leitzinsniveaus entspricht. Da auch das Wachstum der Eurozone derzeit nahe am langfristigen Potenzial liegt, hat die EZB daher in nächster Zeit keinen Handlungsbedarf die Konjunktur mittels Zinsänderungen anzukurbeln oder abzubremsen. Das sieht auch der (Zins-)Markt so und preist den Euro-Leitzins über die nächsten zwölf Monate unverändert auf dem aktuellen Niveau. Die tiefe Inflationsrate gibt der EZB aber prinzipiell Handlungsspielraum für eine weitere Senkung, falls das Wachstum wider Erwarten doch einbrechen sollte. In Österreich liegt die Inflation mit zuletzt 4,0 % zwar weiterhin deutlich über dem Euro-Schnitt – darauf kann die EZB aber keine Rücksicht nehmen. Sondereffekte wie v. a. der Wegfall der Strompreisbremse Anfang 2025 fallen aber 2026 aus der Rechnung heraus, was die Rate dann auch in Österreich rasch auf zumindest 3 % nach unten bringen sollte. 

Im Gegensatz dazu hat in den USA die Notenbank im September ihre Zinssenkungen wieder aufgenommen. Im Oktober erfolgte eine weitere Senkung um 0,25 % (auf 3,75-4,0 %). Als Grund dafür dienten die nun schon einige Monate recht schwachen Arbeitsmarktdaten, während die US-Inflation mit rund 3 % sogar knapp ein Prozentpunkt über Ziel liegt. Aktuell geht der Zinsmarkt von weiteren Zinssenkungen auf rund 3 % bis Ende 2026 aus.

Ausblick – Anleihemärkte

High-Yield und EM-Anleihen weiterhin untergewichtet
Für November bleiben wir bei unseren zuletzt gehaltenen Anleihepositionierungen. Das gilt insbesondere für unsere Untergewichtung bereits sehr gut gelaufener (und entsprechend teurer) Anleihekategorien, insbesondere US-High-Yield-Anleihen und Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung, gegenüber einer Übergewich-tungvon Staatsanleihen USA und Deutschland.

Anleihen schlechterer Bonität und entsprechend deutlich höherem Renditeniveau konnten im heurigen Jahr in einem generell positiven Kapitalmarktumfeld gut per-formen –vor allem weil sich ihre Renditeaufschläge deutlich reduzierten (was zu entsprechend steigenden Kursen führt). Diese Entwicklung sinkender Renditeauf-schläge (= Risikoprämien) lässt sich aber nicht beliebig wiederholen. Irgendwann spiegeln die Renditeaufschläge das Ausfallsrisiko nicht mehr adäquat wider. Insbe-sondere US-High-Yield-und Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung haben diesen Punkt aus unserer Sicht bereits erreicht und erscheinen uns auf diesem Niveau anfällig für eine Korrektur.

Innerhalb der Eurozone erscheint uns nach wie vor der Renditeaufschlag franzö-sischerStaatsanleihen (im Zuge der französischen Regierungskrise unter die Räder gekommen) als attraktiv, insbesondere im Vergleich zu Italien. Entsprechend bleiben wir französische Staatsanleihen gegenüber italienischen Staatsanleihen überge-wichtet.

Neu setzen wir auf eine Outperformance von UK gegenüber Kanada bei langlaufenden (10 J) Staatsanleihen.

Ausblick – Aktienmärkte global

Weiter optimistisch Richtung Jahresende
Seit Monatsbeginn ist an den Börsen eine bisher durchaus gesunde Entwicklung zu beobachten: Eine Korrektur insbesondere bei den großen US-Tech Aktien, um ihre steilen Anstiege aus dem Oktober zu verdauen. Derzeit deutet aber nichts darauf hin, dass der Bullenmarkt schon zu Ende ist. Im Gegenteil: Aktienmarkt-Bewertungen sind im Großteil der Welt nicht teuer (in Ost-Asien und Zentraleuropa sogar nach wie vor günstig). Dort, wo sie teuer sind (US Tech-Konzerne) gibt es mit dem KI-Boom und entsprechend starkem Gewinnwachstum einen guten Grund dafür. So konnten die US-Unternehmen in der jüngsten Berichtssaison –trotz starker Aufwärtsrevisionen der Gewinnerwartungen schon im Vorfeld –neuerlich positiv überraschen. Auch Europa zeigte zuletzt bereits solides Wachstum bei den Unternehmensgewinnen und positive Überraschungen. Für 2026 sind die Weichen für eine kräftige Gewinndynamik in allen großen globalen Wirtschaftsregionen gestellt. Querschüsse der (US-)Politik wird es zwar weiterhin geben. Die letzte Einigung USA/China im Handelskrieg bestätigt uns aber darin, dass auch Trump eine wachsende US-Wirtschaft und steigende Börse möchte. Das sehen offenbar auch die Firmen so. In allen drei großen Wirtschaftsräumen zeigen die Unternehmensumfragen einen positiven Konjunktur-ausblick. Dass die US-Notenbank trotzdem noch Platz für Zinssenkungen sieht, schadet ebenfalls nicht. Kleinere Korrekturen sind am Aktienmarkt immer möglich. Für einen Bärenmarkt bräuchte es aber eine Rezession, die derzeit in keiner Weise absehbar ist. Wir bleiben optimistisch und nehmen unsere Aktienübergewichtung um einen Schritt nach oben (gegenüber einer Untergewichtung von Euro-Staats-anleihen).

Ausblick – Aktienmärkte regional

Regionale Über-und Untergewichtungen

Kurzfristig(taktisch):

Während wir im Vormonat regional betrachtet vor allem die USA (zu Lasten Europas) übergewichtet hatten, drehen wir jetzt auch die zuvor (leichte) Untergewichtung der pazifischen Region und der Schwellenländer in eine Übergewichtung. Entsprechend vergrößert sich im November die Untergewichtung Europas.

Europa ist damit aktuell gegen den Rest der Welt untergewichtet, denn gerade die Gewinnentwicklung spricht hier im Moment noch für andere Regionen. Innerhalb des pazifischen Raumes sehen wir aktuell Japan schwächer und gewichten es in diesem Monat unter.

Bei den Sektorpositionen gibt es keine Änderungen. Aktuell sind wir Finanz vs. Energie sowie IT vs. Grundstoffe bzw. nicht-zyklischen Konsum übergewichtet.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Anfang Oktober haben wir modellgetrieben unsere Gewichtung in europäischen Aktien leicht reduziert.

Wir halten Positionen in europäischen und japanischen Aktien sowie in Emerging-Markets-Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Bei Staatsanleihen haben wir in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.

Mitte Juni 2025 haben wir Non-Euro-Zinsrisiko aufgestockt und Euro-Zinsrisiko reduziert.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach den Spreadeinengungen haben wir heuer bereits mehrere Anpassungen vorgenommen: Anfang März realisierten wir Gewinne, u. a. bei Euro-Investment-Grade und High-Yield. Im Juni schlossen wir unsere Position in italienischen Staatsanleihen, Ende August folgten österreichische Staatsan-leihen. Zudem reduzierten wir unsere Position in Schwellen-länder-Hartwährung.

Reale Assets
In den letzten Quartalen haben wir bei den realen Assets keine Änderungen vorgenommen.

Im Rohstoffbereich halten wir (über Derivate auf Rohstoff-indizes) Positionen in Energie-rohstoffen, Industriemetallen und Edelmetallen.

Taktische Asset Allocation November

• Wirtschaft:
  − Globale Konjunktur-bzw. Wachstumsindikatoren weiter verbessert
  − Positive Liquiditäts-und Finanzkonditionen, US-Immobilienmarkt stabilisiert
  − US-Notenbank Fed hat Zinsen in robustem Wachstumsgeld gesenkt, die Europäische Zentralbank (EZB) ist „on hold“
   
• Unternehmen:
  − US-Gewinnberichte trotz positiver Revisionen im Vorfeld neuerlich stark
  − Auch Europa mit solidem Gewinnwachstum und positiven Überraschungen
  − Für 2026 global (d. h. in allen Regionen) Aussicht auf positive Gewinndynamik
   
• Stimmung:
  − Stimmung ist gut, aber nicht euphorisch, Kontraindikatoren bleiben erhöht
  − Dominanz der Tech-Werte führt zu einigen Divergenzen am US-Aktienmarkt
  − Höchststände bei den globalen Aktienindizes bestätigen den Aufwärtstrend
   
• Positionierung:
  − Aktien gegenüber europäischen Staatsanleihen 2 Schritte übergewichtet