Die Büchse der Pandora

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" April 2026

Der Militärschlag gegen den Iran könnte einen zuvor schwelenden Konflikt in eine aktive Dauerbedrohung verwandelt haben. Die deutlich erhöhte Risikoprämie beim Rohölpreis ist wohl gekommen, um zu bleiben, wenn die Konsequenz des Ende Februar begonnenen Krieges letztlich ein weitgehender Kontrollverlust in der für die Weltwirtschaft so sensiblen Region ist. Mit der Dauer des Militäreinsatzes und mit jedem gefallenen US-Soldaten erhöht sich für die Administration der Druck und die innenpolitische Kritik, zumal die Umfragen in den USA von Beginn an mehrheitlich gegen diesen Krieg ausgefallen sind. Und mit jedem Kriegstag erhöhen sich auch die Kosten für den Militäreinsatz und belasten den ohnehin schon stark überzogenen Staatshaushalt. Darüber hinaus sind auch an den US-Tankstellen die Spritpreise merklich angezogen und die Sensitivität der Amerikaner hierfür ist nicht zu verachten. Die Versorgungssicherheit der USA ist hingegen infolge der de facto Energieautonomie im Gegensatz zu anderen Weltregionen kein Thema. Höhere Treibstoffpreise drücken nicht nur auf die für die US-Wirtschaft so wichtige Konsumstimmung und auf die Gewinnmargen in vielen Sektoren, sondern dezimieren auch die Effekte aus den erlassenen Steuererleichterungen. Je länger der Krieg andauert und die negativen Folgen auch in den USA spürbar sind, desto eher wird dies auch Auswirkung auf den Ausgang der Zwischenwahlen im November haben. Global gesehen, belastetet der Krieg die US-Partnerschaft mit den Verbündeten in der Region, zumal die Golfstaaten deutlich stärker und direkter getroffen werden als vermutlich erwartet – einerseits infolge der zahlreichen iranischen Vergeltungsschläge und andererseits über die beträchtlichen ökonomischen Effekte durch die stark eingeschränkten Energieexporte wie auch die Belastungen für die lokalen Logistik- bzw. Flugdrehscheiben und den Tourismus. Darüber hinaus sind neben Europa auch viele asiatische Länder empfindlich beeinträchtigt, die in hohem Maße von Ölimporten aus der Nahostregion abhängig sind. Nicht zu verachten sind auch die Engpässe bei Düngemittel, deren Exporte zu einem Gutteil ebenfalls durch die Straße von Hormus führen und diverse Zweitrundeneffekte, die sich über die hohen Öl- und Gaspreise ergeben. So kann es nicht verwundern, wenn das Stagflationsgespenst wieder umgeht und die Konstellation aus wirtschaftlicher Stagnation bei gleichzeitig erhöhter Inflation den Kapitalmarkt belastet. Wir positionieren uns angesichts der aktuellen Rahmenbedingungen neutral.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Inflationsangst drückt Anleihekurse im März
Der Irankrieg und vor allem der damit einhergehende Energiepreis-Schock hinterließen im März auch auf den Anleihemärkten Spuren: Was in solchen Phasen steigender Konjunkturängste (und damit fallender Aktienmärkte) praktisch immer zu beobachten ist, ist eine Erhöhung der Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen (gegenüber Staatsanleihen). Das war auch diesmal der Fall, aber nur in recht überschaubarem Umfang (0,2 bis 0,3 Prozentpunkte), weshalb auch die Underperformance von Unternehmensanleihen gegenüber Staat mit 0,4 % recht gering war.

Der Hauptteil der Kursverluste von Anleihen kam im März vom Anstieg der „risikolosen“ Zinsen: Ein Energiepreis-Schock führt zwangsläufig zu (zumindest vorübergehend) höherer Inflation und Notenbanken könnten versucht sein, dem mit höheren Leitzinsen zu begegnen. Entsprechend preiste der Zinsmarkt nach Kriegsausbruch drei (!) zusätzliche Leitzinsanhebungen der EZB ein (von 2,0 auf 2,75 %). Dadurch stiegen auch die Staatsanleiherenditen quer über alle Laufzeiten im März massiv an (und besonders deutlich natürlich am kurzen Ende). In Summe verbuchten damit letzten Monat fast alle Anleiheklassen eine negative Performance – selbst bei deutschen Staatsanleihen lag sie bei rund minus 2 %! 

Auch die US-Anleiherenditen stiegen nach Kriegsausbruch an (und die Anleihekurse gingen entsprechend zurück). Da aber gleichzeitig der US-Dollar (wie oft in Krisenzeiten) stark gegenüber dem Euro aufwertete, blieb auf Eurobasis zumindest für US-Dollar-Anleihen eine positive Monatsperformance übrig.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Energiepreis-Schock lässt Börsen korrigieren
Auch wenn einzelne Aktienmarkt-Sektoren durchaus von höheren Energiepreisen profitieren (nicht nur klassische Öl- und Gas-Produzenten, sondern auch Unternehmen aus dem Bereich der Energiewende!), so war der Energiepreis-Schock für die Börsen in Summe ein herber Rückschlag. Praktisch alle Börsenindizes verbuchten im März eine negative Performance.

Im Vergleich zum Ausmaß des Energiepreis-Schocks war der Rückgang aber nicht übertrieben: Selbst die stärker betroffenen Aktienmärkte (insbesondere Asien und Europa) sind mit rund 10 % Kursminus „nur“ im Bereich einer „Korrektur“. Würden die Aktienmärkte eine monatelange Unterbrechung der Energieexporte aus dem Golf (und die damit einhergehende Rezession) preisen, müssten sie sich im „Bärenmarkt“- Bereich (>20 % Kursrückgang) befinden. Derzeit überwiegt also offensichtlich die Hoffnung auf ein baldiges (binnen Wochen) Ende des Kriegs und – wichtiger für die Börsen – die Wiederaufnahme der Energieexporte. Innerhalb der Aktienmärkte fällt auf, wie vergleichsweise gering die negative Monatsperformance der US-Börsen (und damit auch des US-lastigen Welt-Aktienindex) war: Das liegt einerseits an der gleichzeitigen Aufwertung des USD (hier ist die Performance in Euro dargestellt) und andererseits daran, dass die USA als Öl- und Gas-Nettoexporteur vom Energiepreis-Schock weniger negativ betroffen sind als Europa und Asien.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Ölpreis-Schock – aber Gold kein Krisengewinner
Der Irankrieg war natürlich ein Gamechanger für den Ölpreis: Mit dem Angriff auf den Iran sprang er auf über 100 USD/Fass! Damit liegt er zwar noch knapp unter den Höchstständen nach dem Überfall auf die Ukraine 2022´, aber: Die Unterbrechung von gut 10 % der globalen Öl-Exportkapazität (Teile der bisherigen Exporte durch die Straße von Hormus konnten über Pipelines umgeleitet werden, aber diese rund 10 % sind nicht kompensierbar) ist jetzt schon eine der größten Produktionsausfälle am Ölmarkt jemals. Gleiches gilt für globales Flüssiggas.

Für viele gilt Gold als Krisen- und Inflationsschutz. Umso überraschender, dass der Goldpreis mit Kriegsausbruch von rund USD 5.300 um knapp 1.000 USD einbrach, bevor er sich gegen Monatsende wieder leicht auf rund USD 4.700 erholte. Aber: Gold reagierte auch die letzten Jahrzehnte nicht positiv auf höhere Inflation oder „Krisen“, sondern vor allem positiv auf sinkende US-Zinsen (was bei „Krisen“, die zu US-Rezessionen führen, ja auch regelmäßig der Fall ist). Diesmal stand für die Märkte aber der Inflationsanstieg im Vordergrund - die US-Zinserwartungen gingen deutlich nach oben! Für den Goldpreis bedeutete das fast immer kurzfristig massiven Gegenwind. Nach der extremen Kurs-Rallye der Vormonate war das Korrekturpotenzial umso größer.

Wie meistens, wenn an den Finanzmärkten „Krise“ herrscht, konnte der USD im März kräftig aufwerten (zumal die USA von Energiepreis-Schocks als Netto-Energie-Exporteur deutlich weniger negativ betroffen sind als die Eurozone). Die übrigen Währungsbewegungen waren weniger intuitiv: Der CHF als klassische „Krisenwährung“ gab nach, ebenso der russische Rubel (der von höherem Ölpreis und gelockerten Sanktionen ja eigentlich profitieren sollte).

Ausblick – Globale Wirtschaft

Wachstumsdelle oder Rezession?
Ein Monat nach Kriegsausbruch sind die Folgen des Energiepreis-Schocks zwar in vielen (nachlaufenden) Wirtschaftsdaten noch nicht ersichtlich. Aber allein der bisherige Energiepreisanstieg reicht, um eine – zu Jahresbeginn noch sehr positive - Konjunktur im zweiten Quartal deutlich abzuschwächen. Geht der Ölpreis (mit einer Öffnung der Straße von Hormus) ab April wieder deutlich nach unten (unser Basisszenario), würde sich das BIP-Wachstum anschließend wieder rasch erholen. Das Durchschnittswachstum für 2026 wäre dann rechnerisch zwar trotzdem deutlich tiefer als vor Kriegsausbruch erwartet – vor allem in wirtschaftlich stärker betroffenen Regionen wie der Eurozone, die immer noch stark vom Import fossiler Brennstoffe abhängig sind. Eine Rezession würde in diesem Fall aber vermieden, und der (für die Finanzmärkte viel wichtigere) Konjunkturausblick würde sich rasch wieder aufhellen. Das gilt noch mehr für den Energie-Netto-Exporteur USA.

Kommen die Öl- und Flüssiggas-Exporte aus dem persischen Golf dagegen (insbesondere wegen einer weiteren militärischen Eskalation) für Monate weiter zum Erliegen (eine Größenordnung, die nur vorübergehend durch strategische Ölreserven auszugleichen wäre), wäre ein weiterer Ölpreisschock deutlich über dem aktuellen Niveau (USD 150?) und ein globaler Konjunktureinbruch kaum vermeidbar (Risikoszenario). Allerdings kann der US-Präsident genau das angesichts der US-Parlamentswahlen im Herbst am allerwenigsten riskieren. Sollte der Ölpreis deshalb zu lange zu hoch steigen, hat er einen starken Anreiz, den Konflikt zu beenden und einem Kompromiss zuzustimmen (den auch die verbliebenen Machthaber im Iran zum Überleben brauchen). 

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Inflation folgt Ölpreis – Notenbanken in der Klemme
Der starke Energiepreisanstieg im Zuge des Irankriegs treibt kurzfristig auch die Inflationsrate nach oben: Allein der bisherige Preisanstieg dürfte ausreichen, um die Verbraucherpreisinflation in Europa von rund 2 % auf rund 3 % nach oben zu treiben (ein Niveau, das die Inflation in Österreich laut den neuesten Daten für März bereits erreicht hat). Die USA starteten vor dem Krieg bei rund 3 % Inflation – dort könnte es sogar eine 4 vor dem Komma werden. Mit ab April wieder fallenden Energiepreisen würde dann auch diese Inflationsspitze rasch wieder vorbei sein. Sehr inflationssensible Notenbanken wie die EZB würden dann im April vielleicht trotzdem sicherheitshalber die Zinsen (einmalig) anheben, andere, wie die USA, dagegen einfach abwarten.

Tritt dagegen das Risikoszenario (mehrere Monate unterbrochener Energielieferungen) ein, wäre nicht nur die Inflationsspitze deutlich höher (die EZB z. B. sieht dann eine Inflationsspitze über 6 % als realistisch an), sondern vor allem auch die Phase überhöhter Inflation deutlich länger. Dann würden immer mehr Notenbanken unter Druck kommen, mit weiteren Zinsanhebungen dagegen vorzugehen, auch wenn sie damit das Wirtschaftswachstum noch weiter abwürgen. So ist es auch zu verstehen, dass der Zinsmarkt für die EZB derzeit bereits drei Zinshebungen (um je 25 BP) ab April einpreist und dieses Niveau für 2027 fortschreibt. Aus unserer Sicht ein mutiges Szenario: Sollte die EZB in einem Energiepreis-Schock tatsächlich die Zinsen so stark nach oben schrauben, ist die Erfahrung der letzten Male, dass sie in der anschließenden Wirtschaftsschwäche umso stärker wieder senken muss. Ein Leitzinsniveau von fast 3 % hätte dann keine lange Dauer. Realistischer ist die aktuelle Markterwartung für die USA, wo der Zinsmarkt unveränderte Leitzinsen (mit 3,5 bis 3,75 % auf leicht bremsendem Niveau) für den Rest des Jahres fortschreibt. 

Ausblick – Anleihemärkte

Anleiheportfolio sicherheitsorientiert aufstellen
Unser Anleiheportfolio war mit Kriegsausbruch gut für eine schwierigere Kapitalmarktphase aufgestellt. Konkret durch eine kurzfristige Untergewichtung bonitätsschwächerer Emittenten wie insbesondere High-Yield-Unternehmen (zuletzt auch von Unternehmensanleihen generell) und staatlichen Emittenten aus Schwellenländern (Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung).

Inzwischen sind die Renditeaufschläge (Spreads) solcher Emittenten bereits etwas größer geworden, spiegeln aber das konjunkturelle Risiko der aktuellen Situation aus unserer Sicht immer noch nicht ausreichend wider: Schwächere Konjunktur und höhere Leitzins-Erwartungen erhöhen üblicherweise die Finanzierungskosten solcher Emittenten vorübergehend deutlich.

Entsprechend nehmen wir das Emittentenrisiko im Portfolio kurzfristig sogar noch etwas weiter zurück und

• vergrößern die Untergewichtung der Anleihekategorien US-High-Yield-Anleihen und Euro-Unternehmensanleihen (generell beides Anleiheklassen, die bei Rezessionsängsten am meisten leiden würden),
• vergrößern unsere Untergewichtung von Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung,
• erhöhen im Gegenzug unsere Übergewichtung von Staatsanleihen aus Deutschland, den USA und Australien.

Als Sondersituation sehen wir nach wie vor französische Staatsanleihen als attraktiv bewertet (übertriebener Abverkauf letztes Jahr) und bleiben diese vs. Italien übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktienmärkte am Scheideweg
Bis Kriegsausbruch waren globale Wirtschaft und fundamentale Trends (wie z. B. Gewinndynamik der Unternehmen) sehr positiv für die Aktienmärkte. Mit dem aktuellen Energiepreis-Schock erleben diese Trends natürlich alle einen Knick nach unten, aber die große Frage ist für wie lange. Denn in unserem Basisszenario würden zwar die Fundamentaldaten noch mehrere Monate verschlechtert bleiben (bis sich die höheren Energiepreise aus Konjunktur- und Inflationsdaten herausgewaschen haben), Aktienmärkte (und Finanzmärkte generell) preisen aber üblicherweise die Zukunftserwartungen – und diese würden sich mit einem fallenden Ölpreis rapide verbessern. Entsprechend würden mit einem absehbaren Ende der Energieexport-Blockade nicht nur der Ölpreis in kürzester nach unten, sondern auch die Aktienmärkte voraussichtlich nach oben tendieren.

Die Abwärtsrisiken sind aber natürlich ebenso offensichtlich: Eskalieren die USA den Konflikt weiter, und/oder gibt der Iran die Straße von Hormus trotzdem nicht frei, würde der Ölpreis die nächsten Monate noch deutlich höher liegen und eine Rezession wahrscheinlich machen. Für eine solche ist der Aktienmarkt derzeit definitiv noch nicht gepreist. Dieses (Risiko-)Szenario muss Trump vor den US-Wahlen im Herbst zwar eigentlich um jeden Preis vermeiden – kurzfristig ist aber das Risiko für Kursausschläge in beide Richtungen hoch. Wir haben entsprechend unsere leichte Übergewichtung von globalen Aktien vs. Euro-Staatsanleihen geschlossen (eine Position, bei der im März die ebenfalls stark gefallenen Anleihekurse den fallenden Aktienmarkt zum Teil kompensierten) und sind aktuell (Taktische Asset Allocation) kurzfristig neutral positioniert.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Regionale Über-und Untergewichtungen

Kurzfristig(taktisch):

Wir reduzieren unsere Untergewichtung in Europa und unsere Übergewichtung in Emerging Markets deutlich.

Japan bleibt unverändert untergewichtet.

Wir bleiben aber aus fundamentaler Sicht für Emerging Marktes und zumindest im aktuellen Umfeld auch für Nordamerika noch relativ zu Europa und Japan übergewichtet.

Aktuell haben wir keine Sektorpositionen (Branchen-Über-/Untergewichtungen).

In Summe wird das Risiko gegenüber dem Vormonat deutlich reduziert.

Taktische Asset Allocation April

Wirtschaft:

• Daten und Schätzungen zeigen erste negative Auswirkungen vom Irankrieg
• PMIs aber noch im Expansionsbereich, CESIs bis Europa auch noch positiv
• Steigende Inflation: Fed on hold („look through“), Anhebung seitens EZB
  möglich

Unternehmen:

• Berichtssaison, Schätzungen und Revisionen bislang weiter sehr positiv
• USA hat Vorteile hinsichtlich Sektorstruktur (IT wenig Konjunktur abhängig)
• US-Gewinnwachstum weit weniger beeinträchtigt als in anderen Regionen

Stimmung:

• Indikatoren zur Risikoaversion mit ersten Kontra-Kaufsignalen (z. B. Volatilität)
• Sentiment und Positionierungen zeigen noch zu wenig Pessimismus an
• Globale Aktien (Euro) testen 200-Tageslinie innerhalb des Trendkanals

Positionierung:

• Neutral (globale Aktien gegenüber Euro-Staatsanleihen)

Strategische Asset Allocation

Aktien 

Anfang Dezember haben wir Emerging-Markets-Aktien (insbesondere chinesische Aktien) nach einem deutlichen Bewertungsanstieg reduziert. Modellgetrieben haben wir Mitte Dezember unsere Gewichtung in europäischen Aktien leicht erhöht.

Wir halten Positionen in europäischen, japanischen Aktien und Emerging-Markets-Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen

Wir haben bei Staatsanleihen in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft. 

Ende Jänner haben wir US-Zinsrisiko leicht reduziert und bei australischen Staatsanleihen aufgestockt.

Unternehmens- & EM-Anliehen

Nach den nochmaligen Spreadeinengungen haben wir Anfang Februar unsere Gewichtungen in diesem Bereich nochmals reduziert. Wir haben EUR-Unternehmensanleihen (IG) deutlich reduziert und Emerging-Markets- Hartwährungs-anleihen vollkommen aus dem Portfolio verkauft. Neben einer kleinen Position in Unternehmensanleihen (IG) halten wir nun nur mehr französische Staatsanleihen und Emerging-Markets-Währungen.

Reale Assets

Nach einer nochmaligen Preisbeschleunigung haben wir Ende Jänner die Gewichtung in Edelmetallen (Derivate auf einen Rohstoffindex) reduziert. Im März haben wir die starken Preisanstiege bei Energierohstoffen (Derivate auf einen Rohstoffindex) für eine schrittweise Reduktion genutzt. Auch inflationsgeschützte Anleihen haben wir etwas reduziert.