Flossbach von Storch Marktkommentar Q4/2025
Fortschritte bei der künstlichen Intelligenz (KI) öffnen das Tor zu einer neuen Welt mit scheinbar unbegrenzten Möglichkeiten. Das befeuert die Fantasie der Investoren bis zum Äußersten.
Legales Fahren ohne Führerschein, Medikamente, die sich fast von allein entwickeln, sichtbare und unsichtbare Helfer in allen Lebensbereichen, das Ende der Arbeitskräfteknappheit: Das gigantisch erscheinende Chancenpotenzial eines faszinierenden Themas und ein fast klerikaler Glaube an den neuen Heilsbringer KI sind ein fruchtbarer Nährboden für eine Börsenblase.
Dabei ist zwischen der technologischen Neuerung einerseits und dem Investitionsverhalten von Unternehmen und Anlegern andererseits zu unterscheiden.
Die Entwicklung der Künstlichen Intelligenz ist keine Blase, genauso wenig wie das Internet eine Blase war. Im Gegenteil: Selten wurde das langfristige Potenzial einer Innovation so unterschätzt, wie es beim Internet zur Jahrtausendwende der Fall war. Wenn heute von der Dotcom-Blase die Rede ist, sind nicht zu hohe Erwartungen an das Internet gemeint, sondern an den wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmen.
Dotcom-Boom ohne eigentliche Internetgewinner
Damals schürten marktschreierische Analysten und Investor-Relations-Abteilungen die Gier naiver Anleger und katapultierten fragwürdige Unternehmen ohne nachhaltige Geschäftsmodelle für kurze Zeit in den Börsenhimmel. Die eigentlichen Internet-Gewinner waren zu diesem Zeitpunkt oft noch nicht einmal gegründet (Alphabet, Meta, Uber, Spotify, Shopify, Airbnb etc.) oder hatten noch völlig andere Geschäftsmodelle (Apple, Netflix). Als diese Unternehmen ihren Siegeszug antraten, waren die meisten Ikonen des Dotcom-Booms bereits von der Bildfläche verschwunden oder nur noch ein Schatten ihrer selbst. Es dauerte fast drei Jahre, bis die spekulative Luft an der Technologiebörse Nasdaq entwichen war. Der Index verlor in dieser Zeit rund 80 Prozent und benötigte 15 Jahre, um wieder seinen alten Höchststand zu erreichen.
Es muss aber nicht die oft zitierte Gier sein, die einen Investitionsboom und eine Spekulationsblase kreiert. Auch die Sorge von Unternehmenschefs, dass ihr eigenes hochprofitables Geschäft durch ein anderes Unternehmen oder eine neue Technologie disruptiert wird, kann eine Investitionswelle in Gang setzen. Genau das passiert gerade. Für die Platzhirsche ist es sinnvoll, ihr hochprofitables Geschäft und die vielen Billionen US-Dollar Börsenwert zu schützen, indem sie selbst KI-Dienstleistungen anbieten oder gigantische Datencenter für Dritte betreiben.
Enormer Investitionsboom
Die Losung lautet: Lieber zu viel investieren als vom KI-Zug überrollt werden. Mark Zuckerberg, der Chef von Meta, brachte es auf den Punkt: „Ein paar hundert Milliarden US-Dollar in den Sand zu setzen, wäre zweifellos schmerzhaft. Das eigentliche Risiko liegt jedoch darin, aus Vorsicht gar nicht zu investieren.“
Der KI-Investitionsboom der sogenannten „Hyperscaler“ (Amazon, Alphabet, Meta und Microsoft) ist also auch eine Versicherung gegen unliebsame Konkurrenz und damit defensiver Natur. Dennoch schüren Investitionen von mehreren hundert Milliarden US-Dollar in Datencenter und Chips zwangsläufig auch den Spekulationstrieb an der Börse.
Dies gilt vor allem für die Chiphersteller, die als Hauptprofiteure der Investitionswelle gelten. Allen voran das mit einem Börsenwert von 4,5 Billionen US-Dollar derzeit wertvollste Unternehmen der Welt, Nvidia, das mit einem Anteil von über fünf Prozent auch der größte Titel im MSCI World Index ist. Selbst Broadcom, die Nummer zwei unter den Chipunternehmen, bringt noch 1,7 Billionen US-Dollar auf die Börsenwaage und ist damit ebenfalls prominent in jedem MSCI World-ETF vertreten. Je mehr und je länger die Kurse steigen, desto größer ist bei Anlegern der Schmerz, nicht dabei zu sein und die Angst, zukünftig etwas zu verpassen („FOMO“: Fear of missing out).
Rezeptur einer Blase
Diese Gemengelage ist die Rezeptur für Blasen an Finanzmärkten, die letztlich nichts anderes sind als irrational hohe Bewertungen. Wenn hiervon die Aktien der Börsenschwergewichte betroffen sind, ziehen diese auch den Gesamtmarkt mit – erst nach oben, dann nach unten. Das kann für passive Investoren, die in einen breiten Indexfonds investieren, um das Risiko zu streuen, zu schmerzhaften Überraschungen führen.
Doch jede Blase schreibt ihr eigenes Drehbuch. Im Gegensatz zur Dotcom-Blase ist der aktuelle KI-Boom ökonomisch besser fundiert. Es wäre aber ein Novumin der Finanzgeschichte, wenn ein Investitionsboom, wie wir ihn gerade erleben, ohne Kollateralschäden sanft und geräuschlos ausklingen würde. Börsenblasen platzen, wenn sich die hochgesteckten Erwartungen der Investoren als übertrieben erweisen. Deshalb lohnt der Versuch, herauszufinden, wie hoch und realistisch die Erwartungen der Börse an die KI-Investitionssummen sind.
Sind die Erwartungen realistisch?
Legt man die Schätzungen der Finanzanalysten und Bewertungen der großen Chiphersteller zugrunde, lässt sich für die vier Hyperscaler Amazon, Alphabet, Meta und Microsoft ein Investitionsbudget von insgesamt rund 2,5 Billionen US-Dollar für die Jahre 2025 bis 2029 ermitteln. Damit würden sie rund 500 Milliarden US-Dollar pro Jahr in KI-Infrastruktur investieren. Ein großer Teil davon dürfte in die ultraschnellen Chips des US-Herstellers Nvidia fließen, was sich aus den Umsatzschätzungen der Investoren ableiten lässt.
Das reicht allerdings nicht annähernd, um Nvidias Börsenwert von 4,5 Billionen US-Dollar zu rechtfertigen, sollte der Boom danach enden. Der Markt – sprich der Konsens aller Investoren – erwartet mehr: Die Investitionswelle darf nicht abebben. Im Gegenteil müssen die Investitionen in Datencenter und Chips auch nach 2030 weiter steigen – nicht mehr so hoch wie zuletzt, aber immer noch stärker als die Wirtschaft.
Das Ganze muss sich aber auch für die Kunden von Nvidia rechnen, die traditionell hohe Kapitalrenditen erzielen und Investitionen in Billionenhöhe nicht zum Nulltarif tätigen. Unterstellen wir eine Rendite auf das eingesetzte Kapital („Return On Invested Capital“) von zehn bis fünfzehn Prozent, müssten die bis 2029 getätigten Investitionen ab dem Jahr 2030 einen jährlichen Zusatzertrag von 250 bis 367 Milliarden US-Dollar erzielen. Zum Vergleich: Der Gesamtgewinn der vier Unternehmen betrug 2025 voraussichtlich 412 Milliarden US-Dollar. Obendrein müssten die vier Hyperscaler circa eine Billion an zusätzlichem KI-Umsatz erzielen, je nachdem, wie profitabel die Umsätze sind.
Das scheint sehr ambitioniert. Das Umsatzpotenzial aus Abonnements von Sprachmodellen wie ChatGPT oder Gemini ist kaum mehr als ein Tropfen auf den heißen Stein. Heute gibt es circa 20 Millionen Nutzer, die zwanzig US-Dollar im Monat zahlen (im Wesentlichen für ChatGPT). Die optimistischsten Annahmen gehen von bis zu 200 Millionen zahlenden Nutzern US-Dollar im Monat oder 48 Milliarden im Jahr. Das Gros muss also durch den Verkauf von Rechenkapazität in der Cloud (Microsoft, AWS, Alphabet) oder steigende Werbeeinnahmen erlöst werden (Meta, Alphabet).
Das geht nur, wenn genügend Firmenkunden willens und in der Lage sind, jährlich hunderte Milliarden Dollar für KI-Rechenleistung zu zahlen. Das werden sie dann tun, wenn sie durch den Einsatz von KI ihren Umsatz steigern und / oder ihre Kosten senken können. Letzteres ist die eigentliche Hoffnung der KI-Anbieter. Denn die meisten Unternehmen werden mit KI keine neuen Umsatzquellen auftun können – schon deswegen nicht, weil der Einsatz von KI kein Alleinstellungsmerkmal ist, so wie das Telefon, Fax oder Internet auch keines waren. Deshalb sind Kosteneinsparungen der offensichtlichste Anreiz für Unternehmen, in KI zu investieren. Und da liegt das Hauptaugenmerk auf den Personalkosten, die vor allem bei Dienstleistern den größten Kostenblock ausmachen.
Ob am Ende tatsächlich netto so viele Jobs durch KI wegfallen, wie die KI-Protagonisten es erwarten, muss sich noch zeigen. Das alles wird aber mit Sicherheit nicht von heute auf morgen passieren, zumal die Anbieter von KI-Dienstleistungen und ihre Kunden erst noch ausloten müssen, welche Anwendungs- und Ertragspotenziale sich langfristig ergeben.
Nach Ansicht von Elon Musk werden Fortschritte bei Künstlicher Intelligenz und Robotik schon in zehn bis zwanzig Jahren dafür sorgen, dass Arbeit für Menschen optional wird und sie dann frei wählen können, wie sie ihre Zeit verbringen. Diese Vision könnte sich für die hochverschuldeten Industrienationen und ihre vom demografischen Wandel bedrohten Sozialversicherungssysteme als schmerzfreie Rettung erweisen, käme sie nicht zu spät.
