Nach Jackson Hole

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" September 2025

Das alljährlich in der zweiten Augusthälfte stattfindende Treffen der führenden Vertreter von internationalen Notenbanken im US-Bundesstaat Wyoming zieht stets die Aufmerksamkeit des Kapitalmarkts auf sich. In diesem Jahr stand der US-Notenbankchef Jerome Powell ganz besonders im Fokus, nicht nur weil es sein letztes Treffen und seine letzte Rede dort war, sondern auch weil er seit Monaten unter politischem Druck steht, die Leitzinsen zu senken. Die US-Notenbank Fed ist seit Dezember 2024 im „wait and see“-Modus verblieben und hat die Zinsen unverändert belassen. Dies wurde nachvollziehbar damit begründet, dass zum einen die Arbeitslosigkeit mit knapp über vier Prozent historisch gesehen sehr niedrig und der Arbeitsmarkt bislang recht robust erschienen sind. Zum anderen lag die im Rahmen des Dual-Mandats der Fed ebenso relevante Inflationsrate deutlich über dem angepeilten Ziel von zwei Prozent, mit der Perspektive, infolge der Effekte aus den eingeführten Importzöllen zumindest temporär noch weiter anzusteigen.

Dennoch wurden vor Jackson Hole zwei Zinssenkungen noch im Jahr 2025 mit hoher Wahrscheinlichkeit am Markt gepreist und damit unterstellt, dass enttäuschende Arbeitsmarktdaten letztlich schwerer wiegen würden als nur temporär höhere Inflationsraten infolge der Zölle. Die Rede von Fed-Chef Powell in Jackson Hole hat dann die Markterwartung dahingehend bestätigt, dass Zinssenkungen schon bald erfolgen könnten. Die unmittelbaren Reaktionen sowohl am Renten-wie auch am Aktienmarkt waren daraufhin entsprechend positiv, wenngleich sich an der ohnehin schon bestandenen Aussicht auf zwei Zinssenkungen bis Jahresende nicht wirklich etwas geändert hat. Allerdings hat sich im Nachgang des Jackson Hole Meetings der politische Druck auf den Gouverneursrat der Fed noch weiter erhöht und für neuerliche Verunsicherung in Hinblick auf die Unabhängigkeit der US-Notenbank gesorgt. Die erwarteten Zinssenkungen in den USA, in einem Umfeld von stabilen bis besser werdenden Makrodaten dürfte zwar die Wirtschaft zusätzlich stimulieren, aber auch die Inflation auf erhöhtem Niveau halten. Obwohl die Indikatoren aktuell ein weitgehend konstruktives fundamentales Umfeld anzeigen, scheint kurzfristig schon viel eingepreist zu sein.

Für September erwarten wir etwas mehr Marktvolatilität und bleiben daher bei Aktien neutral gewichtet.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Unternehmensanleihen auch im August stark
Im August setzten sich an den Anleihemärkten die heuer bestehenden Trends weiter fort: Beste Monatsperformer waren Schwellenländer-Anleihen (EM), die auch seit Jahresbeginn weit vorne liegen. US-Anleihen bauten dagegen (auf Eurobasis!) im August ihr Jahresminus aus, was in beiden Zeiträumen (August und seit Jahresbeginn) am schwächeren US-Dollar liegt. Französische Staatsanleihen verbuchten im August auf Grund der Regierungs-bzw. Budgetkrise deutliche Kursrückgänge, was aber zum Glück nicht nennenswert auf andere Emittenten bzw. andere Anleiheklassen durchschlug.

Im Gegenteil: Einer der bestimmenden Performancetreiber im bisherigen Verlauf des heurigen Jahres war –quer über fast alle Anleiheklassen –neben der USD-Schwäche vor allem die weitere Reduktion der Risikoaufschläge. Zusammen mit generell gut performenden, „riskanteren“ Veranlagungen (z. B. Aktien) engten sich auch die Renditeaufschläge von fast allen Anleiheklassen gegenüber top-gerateten Staatsanleihen ein. Mit entsprechenden Kursgewinnen: Rund 4 % Performance bei Euro-High-Yield-Anleihen und 2,4 % bei Euro-Unternehmensanleihen guter Bonität in nur acht Monaten! Das ist weit über der Performance, die alleine der Kuponertrag dieser Anleihen (die „laufende Verzinsung“) hergeben würde!

Das Halten langer Laufzeiten wurde dagegen heuer bis dato nicht belohnt: Einzig in den USA gingen (mit dem Einpreisen zusätzlicher US-Zinssenkungen) die langlaufenden Renditen gegenüber Jahresbeginn etwas zurück.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Erfolgreicher Börsensommer
Auch der August war mit wenigen Ausnahmen ein im wesentlichen positiver Börsenmonat, der keine relevanten Verschiebungen innerhalb unseres Börsenrankings brachte. An der Spitze der bisherigen Jahresperformance stehen weiterhin Börsen in Zentral-(und auch Ost-) Europa, hier insbesondere ATX und DAX. Nach der langen Industrierezession, die in dieser Region besonders stark zuschlug, ist dort die Verbesserung der Konjunkturerwartungen Richtung 2026 besonders groß und die Ausgangsbasis bei den Bewertungen war entsprechend günstig. Im Mittelfeld befinden die meisten anderen Börsen und aufgrund der US-Dollar-Abwertung negativ die USA (in EUR gerechnet). Trotz mancherorts (USA!) bereits sehr teuren Bewertungen profitierten die Börsen von einer (v. a. in den USA) sehr guten Berichtssaison, die auch die Gewinnerwartungen nach oben gehoben hat. Außerdem ist der nach den Zollankündigungen der vielerorts befürchtete Konjunktureinbruch nicht nur ausgeblieben, die meisten Konjunkturvorlaufindikatoren bewegen sich sogar nach oben. Dazu noch die Aussicht auf bereits mit September startende Zinssenkungen der wichtigsten Notenbank (USA) und der Markt ist offensichtlich bereit, über viele Risiken hinwegzusehen.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Goldpreis versucht Ausbruch nach oben
Seit Mitte April bewegte sich der Goldpreisin einem relativ engen Band seitwärts -positiv formuliert, um den starken Preisanstieg der Vormonate „zu verdauen“. Mit Ende August kam aber wieder Bewegung in den Preis und es startete ein neuer Anlauf auf die heuer erreichten Allzeithöchststände! Es wird spannend, ob damit eine neue Etappe des Gold-Bullenmarktes bereits begonnen hat. Aber auch so sind Edelmetalle (hier v. a. Gold) heuer bis dato die mit Abstand stärkste Rohstoff-Kategorie.

Energiebaute hingegen mit einem Monatsrückgang von 8 %(auf Euro-Basis!) ihr Jahresminus weiter aus. Steigende OPEC-Produktion und keine Produktionsausfälle selbst in der Krisenregion Naher Osten halten hier den Markt weiterhin überversorgt. Angesichts steigender Aktienmärkte ist es dagegen eher unüblich, dass Industriemetalleheuer auch rund 10 % im Minus sind, profitieren doch oft beide von einem sich verbessernden Konjunkturausblick.

Auf der Währungsseite gehört der Euroheuer weiterhin zu den stärksten Währungen (abgesehen von Sondereffekten bei kleineren Schwellenländer-Währungen wie z. B. dem Rubel). Das gilt mit einem Jahresplus von über 11 % (allein im August noch einmal 2 % stärker) insbesondere gegenüber dem US-Dollar. Aber auch gegenüber Yen, Pfund und chinesischem Yuan legte der Euro heuer bisher kräftig zu.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunktur-Vorlaufindikatoren weiter am Weg nach oben
Nach dem Zollschock im Frühjahr gaben auch die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMI, in der Grafik) vorübergehend deutlich nach. Inzwischen sind diese Vorlaufindikatorenaber alle wieder am Weg nach oben und signalisieren (auch) für das zweite Halbjahr 2025 eine positive Konjunkturentwicklung. Besonders stark ist aktuell der Vorlaufindikator für die USA, wo die bisherigen Daten auch für das laufende dritte Quartal ein starkes BIP-Wachstum nahelegen. Das relativiert die zuletzt durchaus schwachen US-Arbeitsmarktzahlen. Das konjunkturelle Risikoder erst kürzlich voll eingehobenen US-Zöllebleibt zwar aufrecht (v. a. wenn die noch laufenden Gespräche mit China wieder scheitern), für die großen Volkswirtschaften wie EU und Japan sind Zölle von 15 % aber verkraftbar.

Entsprechend kommt (Zentral-)Europazwar von einem deutlich schwächeren Wachstumsniveau (der Industriebereich sogar aus einer langen Rezession). Aber auch hier stehen die Zeichen (und Vorlaufindikatoren) auf Verbesserung, zumal die vergangenen Zinssenkungen hier mit dem üblichen Nachlauf in den nächsten Quartalen erst noch voll wirksam werden. Auf Sicht 2026 sollten dann in Europa auch höhere Infrastruktur-(und Militär-)ausgaben spürbar werden. Während in den USA 2026 die Fiskalpolitik –derzeit durch die höheren Zölle (= Konsumsteuer) noch dämpfend –angesichts der jüngst beschlossenen Steuersenkungen wieder expansiver wird. Weitere US-Zinssenkungen wären ein zusätzliches Plus für die US-Konjunktur 2026.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

US-Notenbank bald (wieder) mit Zinssenkungen?
Die positiven Nachrichten zuerst: Trotz erheblicher regionaler Unterschiede (Inflation in Frankreich nur 0,9 % p. a., während sie in Österreich zuletzt auf ein neues Jahreshoch von 4,1 (!) % gestiegen ist) hält sich die durchschnittliche Euro-Inflation weiterhin fast perfekt bei 2,0 % p. a. , dem Inflationsziel der EZB. Selbst die Inflation ohne Energiepreise (= Kerninflation) liegt mit 2,3 % nur geringfügig höher. Mit einem Leitzinsvon derzeit 2,0 %, was in etwa dem neutralen Niveau entspricht, hat die EZB daher in nächster Zeit keinen Handlungsbedarf. Das sieht auch der (Zins-)Markt so und preist den Euro-Leitzins über die nächsten zwölf Monate unverändert auf dem aktuellen Niveau. Die tiefe Inflationsrate gibt der EZB aber Handlungsspielraum, sollte a) das Wachstum doch wider Erwarten deutlich nachgeben, oder b) sich die Euro-Aufwertung überschießend beschleunigen: In beiden Fällen hat die EZB dann die Möglichkeit den Leitzins weiter zu senken, um dagegen vorzugehen (derzeit nicht notwendig).

Größere Unsicherheit und Spannung dagegen beim Zinsausblick der USA: Mit 2,7 %liegt die Inflationsrate dort nicht nur höher, sie dürfte sich laut der jüngsten Inflations-Vorlaufindikatoren auch weiter beschleunigen(v. a. aufgrund nachlaufender Wirkung der Zollanhebungen). Trotzdem hat die US-Notenbank im August ihren Ausblick geändert und Bereitschaft zu einer Zinssenkung am 17. September erkennen lassen: Einerseits, weil die letzten US-Arbeitsmarktdaten unerwartet schwach waren, vielleicht aber auch aufgrund des massiven Drucks des Präsidenten für tiefere Zinsen. Die Markterwartungen sind hier inzwischen recht aggressiv. Ausgehend vom recht hohen Leitzinsniveaus von aktuell 4,25 % preist der Zinsmarkt bis Ende 2026 einen Rückgang der Leitzinsen auf ein Niveau von 3,0 % ein.

Ausblick – Anleihemärkte

High-Yield und EM-Anleihen (Hartwährung) untergewichten
Im generell positiven Kapitalmarktumfeld der letzten Monate haben sich die Renditeaufschläge (Risikoprämien) der meisten Anleiheklassen inzwischen stark verringert. Im langfristigen Vergleich besteht hier kaum noch Platz für eine weitere Einengung. Die Wahrscheinlichkeit für eine zwischenzeitige Korrektur (Kursrückgänge) erscheint uns von diesen Niveaus größer als die Chance auf weitere Kursgewinne –insbesondere bei US-High-Yield und EM-Staatsanleihen in Hartwährung.

Entsprechend sind wir diese beiden Anleiheklassen innerhalb des Anleiheportfolios kurzfristig untergewichtet. Im Gegenzug setzen wir auf eine Übergewichtung von gut gerateten Staatsanleihen. Das sind insbesondere deutsche Staatsanleihen und –neu –auch US-Staatsanleihen, da die erwarteten Zinssenkungen Platz für Renditerückgänge bieten.
Einige Abweichungen von diesem defensiv ausgerichteten Portfolio sind französische Staatsanleihen, die aus unserer Sicht nach der massiven Spread-Ausweitung im Zuge der französischen Regierungskrise jetzt wieder interessante Niveaus bieten. Hier öffnen wir eine Long-Position gegenüber italienischen Staatsanleihen.

Sowohl im Euro als auch im US-Dollar setzen wir unverändert auf eine steilere Zinskurve. Gut geratete EUR-Unternehmensanleihen bleiben wir neutral gewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Realitäts-Check im Herbst?
Die Aktienmärkte profitierten die letzten Monate einerseits von der vorläufigen Entschärfung des Handelsstreits und in weiterer Folge deutlich besseren Konjunkturvorlaufindikatoren, v. a. aber in den USA von einer ausgezeichneten Gewinndynamik: Für das abgelaufene Quartal sind die US-Unternehmensgewinne um über 10 % p. a. gestiegen! Vor kurzem lag hier die Markterwartung noch bei nur knapp 2 %. Und auch die zukünftige Gewinnentwicklung ist auf über 12 % p. a. nach oben geklettert, was üblicherweise auch mit steigenden Aktienmärkten einhergeht. Inzwischen mahnen aber (zu?) positive Anlegerstimmung, Positionierungen und auch die Saisonalität kurzfristig zur Vorsicht (so war der Septemberdie letzten drei Jahrzehnte mit durchschnittlich MINUS 0,7 % notorisch der schwächste Börsenmonat). Und in einigen Bereichen erwartet den Markt im Herbstein Realitäts-Check: Voraussichtlich höhere US-Inflationsdaten (nachlaufender Zoll-Effekt) könnten den bereits euphorischen Zinssenkungserwartungen eine zwischenzeitige kalte Dusche bereiten. Sollten sich die US-Arbeitsmarktdaten dagegen weiter abschwächen, könnten bald neue Sorgen vor einer „harten Landung“ die Runden machen, zumal das Zollthema jederzeit wieder hochkochen kann. Die Chance auf zwischenzeitig wieder günstigere Kaufkurse ist aus unserer Sicht deshalb gegeben –wir bleiben kurzfristig Aktien neutral aufgestellt. Deutlich attraktiver ist das kurzfristige Risiko-Ertrags-Verhältnis dagegen weiterhin bei Edelmetallen: Je mehr die US-Notenbank unter Druck kommt, die Zinsen trotz höherer Inflationswerte zu senken, desto mehr Rückenwind für Gold und Silber. Entsprechend behalten wir unsere Übergewichtung von Edelmetallen gegenüber EUR-Staatsanleihen.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Regionale Über- und Untergewichtungen

Kurzfristig(taktisch):
Trotz hoher Bewertung spricht die aktuelle Entwicklung bei Mikro-und Makrodaten (v. a. deutlich bessere Wachstumsdynamik) aktienseitig kurzfristig immer noch für die USA und gegen Europa.

In Summe reduzieren wir aber die Größe unserer Positionen im Vergleich zum Vormonat.

Das heißt die Untergewichtung in Europableibt, wird aber deutlich reduziert.

Detto die Übergewichtung in Nordamerika.

Den pazifischen Raum drehen wir von einer Übergewichtung auf eine kleine Untergewichtung, die leichte Untergewichtung der Schwellenländerschließen wir.

An Sektorpositionen haben wir aktuell eine Übergewichtung von Finanz vs. Energie und von IT vs. Grundstoffe.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Anfang März 2024 haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.

Wir halten Positionen in europäischen Aktien, EM-Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Wir haben bei Staatsanleihen in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.

Nach den Renditeanstiegen Anfang November 2024 und Mitte Jänner 2025 haben wir erneut zugekauft. Mitte Juni 2025 haben wir Non-Euro-Zinsrisiko aufgestockt und Euro-Zinsrisiko reduziert.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach den Spread-Einengungen haben wir heuer bereits mehrere Anpassungen vorgenommen: Anfang März realisierten wir Gewinne, u. a. bei Euro-Investmentgrade und High-Yield, im Juni schlossen wir unsere Position in italienischen Staatsanleihen und Ende August folgten österreichische Staats-anleihen. Zudem reduzierten wir unsere Position in EM-Hartwährungen.

Reale Assets
ach einem deutlichen Rückgang bei den Inflations-erwartungen haben wir im August 2024 unsere Position in inflationsgeschützten Anleihen aufgestockt.

Im Bereich der Rohstoffe (Positionen über Derivate auf Rohstoffindizes) haben wir die tieferen Niveaus bei Industrie-metallen im August 2024 für eine Aufstockung genutzt.

Taktische Asset Allocation September

• Wirtschaft:
  − Daten und Frühindikatoren verbessert, höhere Wachstumsschätzungen
  − US-Arbeits-und -Immobilienmarkt zuletzt mit etwas schwächerer Tendenz
  − Jackson Hole hat US-Zinserwartung bestätigt, EZB bleibt weiter „on hold“
   
• Unternehmen:
  − Solides Gewinnwachstum in den USA, wenig Gewinndynamik in Europa
  − Revisionen der Analystenschätzungen tendieren global nach oben
  − Aussicht auf weitere Gewinnzuwächse in den nächsten Quartalen
   
• Stimmung:
  − Stimmung, Positionierungen u. Saisonalität mahnen kurzfristig zur Vorsicht
  − Jahres-oder Allzeithochs bei einigen Aktienindizes bestätigen den Trend
  − Globale Aktien auf Eurobasis im Monat August jedoch nur wenig verändert
   
• Spezialthemen:
  − Geldpolitik
  − Geopolitik
  − US-Handelspolitik
   
• Positionierung:
  − Edelmetalle (Gold) vs. Euro Staatsanleihen