Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Dezember 2025
…so könnte man die Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft beschreiben. Zum einen wirken die Unsicherheiten rund um die geopolitischen Konflikte und um den Handelskrieg, aber auch die Sorgen hinsichtlich des schwächer werdenden Arbeitsmarktes dämpfend auf das Wachstum. Zum anderen liefern die beträchtlichen Investitionen rund um die künstliche Intelligenz sowie der enorme Ausbau von Infrastruktur- und Energiekapazitäten, aber auch die deutlich verstärkte militärische Aufrüstung für Konjunkturimpulse. Betrachtet man den Trend bei den Wachstumsschätzungen, so wurden diese seit dem Frühjahr sukzessive wieder nach oben revidiert, wodurch die aktuelle Erwartung für das globale Wachstum mit drei Prozent mittlerweile wieder das Ausgangsniveau der Prognose zu Jahresbeginn 2025 erreicht hat. Was die USA als größte Volkswirtschaft der Welt betrifft, so liegt das erwartete Wirtschaftswachstum für heuer mit knapp zwei Prozent zwar unter jenem vom Vorjahr, weist aber einen markanten Abstand zum zwischenzeitig befürchteten Rezessionsniveau auf. Auf der Inflationsseite lag in den USA diem letzte Kennzahl noch klar über dem Zielwert. Allerdings erscheint dieses Inflationsniveau für die Wirtschaft noch verträglich und die Erwartung ist, dass sich die Konsumentenpreise stabilisieren und nicht weiter ansteigen. Diese Aussicht hat bei der Fed zuletzt den Ausschlag dafür gegeben, auf den eingetrübten Arbeitsmarkt mit Zinssenkungen zu reagieren, auch wenn das Inflationsziel auf absehbare Zeit wohl nicht erreichbar ist. Die Konstellation aus geringerem, aber doch robustem Wirtschaftswachstum bei einer Inflationsrate in akzeptabler Bandbreite und einer Notenbank, die mit Zinserleichterungen unterstützend wirkt, ergibt in Kombination mit dem bislang soliden Gewinnwachstum ein attraktives „Goldilocks“-Szenario am Kapitalmarkt.
Wenn man nun den Blick nach vorne richtet, so haben wir im kommenden Jahr gemäß den vorliegenden Prognosen ein Wirtschaftswachstum und ein Inflationsniveau in etwa auf dem jetzigen Niveau zu erwarten. Bei der US-Notenbank werden noch weitere Zinssenkungen folgen und von den Unternehmen wird ein Gewinnwachstum erwartet, welches in allen Weltregionen höher ausfallen soll als heuer. Alles in allem sind das konstruktive Rahmenbedingungen für riskante Assetklassen, wenngleich einige Risikofaktoren weiter bestehen und temporär schlagend werden können. Unsere Marktindikatoren bestätigen eine taktische Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen.
Marktumfeld – Anleihemärkte
„Risiko“ wurde 2025 am Anleihemarkt belohnt
Im November gab es im Monatsvergleich wenig Bewegung bei den großen Anleihe-märkten. Entsprechend oszilliert das Renditeniveau deutscher Staatsanleihen (10 Jahre Restlaufzeit) mit rund 2,7 % weiterhin nahe des bisherigen Jahreshochs, während sich die entsprechenden US-Staatsanleiherenditen (10 Jahre Restlaufzeit) mit knapp 4,0 % nahe ihrer Jahrestiefstände (dank Aussicht auf weitere US-Leitzinssenkungen) bewegten. Entsprechend minimal waren die monatlichen Wert-schwankungen: Positiv stechen auf Monatsbasis erneut Anleihen aus den Schwellenländern (EM) hervor, während sowohl Euro-Unternehmens- als auch Euro-Staatsanleihen hoher Bonität ein minimales Monatsminus verbuchten.
Betrachtet man die Performance seit Jahresbeginn, so sticht die von Anleihen aus den Schwellenländern positiv ins Auge: Die Kombination aus wachsender globaler Wirtschaft (in praktisch allen großen Wirtschaftsräumen) zusammen mit sinkenden Leitzinsen in der wichtigsten Leitwährung US-Dollar spielt traditionell vor allem „riskanteren“ Anlageklassen in die Karten. Das verhalf 2025 sowohl den erwähnten EM-Anleihen zu einer bis dato ausgezeichneten Jahresperformance, führte aber auch zu einer glänzenden Performance von High-Yield-Anleihen. Traditionell „sichere Häfen“ wie deutsche Staatsanleihen waren entsprechend weniger nachgefragt, zumal es im Euro derzeit keine Fantasie auf weitere Leitzinssenkungen mehr gibt. Entsprechend pendelt hier die Performance seit Jahresbeginn um die Null.
Im Fremdwährungsbereich führte die massive US-Dollar-Abwertung aus dem ersten Halbjahr zu einer entsprechend stark negativen Jahresperformance von US-Dollar-Anleihen (in Euro gerechnet).
Marktumfeld – Aktienmärkte
Die meisten Börsen 2025 zweistellig im Plus!
Anfang November kamen am Aktienmarkt erneut Sorgen vor hohen Aktienmarktbewertungen (insbesondere im KI-Bereich) auf. Dies löste eine kurze Marktkorrektur aus, welche bis Ende November an den meisten Börsen wieder großteils aufgeholt wurde. Nicht zuletzt, weil die Konjunkturdaten nach wie vor solide, der Gewinnausblick der Unternehmen gut und die Aussicht auf weitere US-Zinssenkungen intakt sind. Manche Märkte (z. B. Österreich, wo der ATX Ende November zum ersten Mal seit 18 (!) Jahren ein neues Allzeithoch erreichte) schafften sogar ein erfreuliches Monatsplus.
An der Spitze der bisherigen Jahresperformance (in Euro gerechnet) stehen weiterhin die Börsen in Zentral- und Ost-Europa, insbesondere der ATX. Nach der langen Industrierezession, die in dieser Region besonders stark zuschlug, ist dort die Verbesserung der Konjunkturerwartungen Richtung 2026 besonders groß. Außerdem war die Ausgangsbasis bei den Bewertungen besonders günstig. Auch die Performance in den Schwellenländern (insbesondere Lateinamerika, aber auch China), die ebenfalls von günstigen Bewertungsniveaus starteten und gutes Gewinnwachstum zeigen, war heuer stark. Aber selbst die großen Börsen in Europa und Asien erreichten 2025 bis dato eine zweistellige Jahresperformance. Nur an den US-Börsen verhagelte der schwache US-Dollar die Performance auf Euro-Basis.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
2025: Ein „goldenes“ Jahr
In einem Jahr mit weltweit gutem Wirtschaftswachstum (globales BIP mit rund +3 % im Rahmen des langfristigen Durchschnittswachstums, die USA sogar überdurchschnittlich stark wachsend) hätte man auch eine gute Entwicklung bei Rohstoffpreisen erwartet. Vor allem bei Rohstoffen, deren Nachfrage stark konjunkturabhängig ist, wie Energie oder Industriemetalle. Tatsächlich ging der Durchschnittspreis bei Industriemetallenheuer aber sogar leicht nach unten. Noch krasser Energie: Steigende OPEC-Produktion und keine Produktionsausfälle selbst in der Krisenregion Naher Osten hielten den Markt 2025 überversorgt (steigende Lagerbestände), was (insbesondere wie hier dargestellt auf Euro-Basis) einen kräftigen Preisrutsch verursachte.
Umso mehr glänzten 2025 Edelmetalle: Unser Edelmetall-Index ist (in Euro) seit Jahresbeginn mehr als 40 % im Plus, der Goldpreis legte (auf US-Dollar-Basis) seither sogar rund 60 % zu! Noch im Oktober erreichte Gold mit knapp 4.400 US-Dollar pro Unze ein neues Allzeithoch und bewegt sich seither auf hohem Niveau seitwärts. Der Silberpreisstieg bis Ende November auf ein neues Allzeithoch von 56 US-Dollar pro Unze, nachdem er im Oktober erstmals seit 1980die Marke von 50 US-Dollar pro Unze übersprungen hatte. Das Einpreisen deutlicher Zinssenkungen in den USA hat hier (wie meistens) stark unterstützt. Währungsseitig stand 2025 bisher ganz im Zeichen der US-Dollar-Schwäche: Nachdem sich abzeichnete, dass die Fed wieder zu Zinssenkungen übergehen würde, wertete der US-Dollar gegenüber dem Euro heuer insgesamt gut 10 % ab. Dies hatte entsprechend negative Effekte auf die Performance vieler US-Assetklassen nach Umrechnung in Euro.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Robuster Konjunkturausblick auch für 2026
Trotz aller zwischenzeitigen Wachstumsängste (insbesondere Trumps Handelskrieg) verlief das Wirtschaftswachstum in den meisten Wirtschaftsräumen 2025 recht zufriedenstellend. Der Konjunkturausblick für 2026 lässt für manche Regionen sogar noch eine Verbesserung erwarten: So z. B. in den USA, wo die Vorlaufindikatorenschon jetzt auf überdurchschnittliches Wachstum deuten, und die 2025 verabschiedeten Steuersenkungen und zusätzliche Zinssenkungen die Konjunktur 2026 zusätzlich anschieben. Störfeuer, wie die erratische Zollpolitik, verlieren inzwischen an dämpfender Wirkung (mit dem Restrisiko einer neuerlichen Eskalation). Wachstumsrisiken wären eine unerwartet heftige Verschlechterung des bereits flauen Arbeitsmarkts – Aufwärtsrisiken ein Produktivitätsboom dank KI. In Europa ist v. a. in Deutschland eine deutliche Konjunkturbeschleunigung zu erwarten: Nach minimalem Wachstum 2025 sollten 2026 die bereits beschlossenen Staatsausgaben-Erhöhungen (Rüstung, Infrastruktur) zunehmend in echte zusätzliche Nachfrage münden – genug, um sich zumindest von Stagnation auf Durchschnittswachstum zu verbessern. Im Rest der Eurozone erreichte das Wachstum 2025 bereits annähernd den langfristigen Durchschnitt (von ca. 1 %). Die lange Rezession in der europäischen Industrie ging ja 2025 schon zu Ende. In Chinaliegen die Vorlaufindikatoren zwar (wie in Europa) nur auf langfristigen Durchschnittsniveaus. Im Fall von China wäre dieses „Normalwachstum“ immer noch ca. 4,5 %. Sinkende Exportanteile in die USA konnten 2025 recht gut durch wachsende Exporte in den Rest der Welt abgefangen werden. Für höhere Wachstumsraten bräuchte es zusätzliche Konjunkturmaßnahmen der chinesischen Regierung. Dafür stehen aber die Chancen ganz gut.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
US-Leitzinsen: Dezember wackelt, 2026 (noch) tiefer
Seit über einem Jahr pendelt die Inflation in der Eurozone nun schon eng um den Zielwert der Notenbank von 2,0 %. Mangels steigender Energiepreise oder überhitzender Wirtschaft (beides erwarten wir 2026 nicht) antizipieren wir eine Fortsetzung dieses freundlichen Inflationsbildes auch im kommenden Jahr. In diesem Fall hat die EZB keinen Handlungsbedarf, von ihrem derzeit „neutralen“ Zinssatz bei 2,0 % Einlagezins abzurücken. Das sieht auch der (Zins-)Markt so und preist den Euro-Leitzins über die nächsten zwölf Monate unverändert auf dem aktuellen Niveau. Sollte die Konjunktur wider Erwarten einbrechen oder die Inflation das Ziel 2026 deutlich unterschießen, hätte die EZB Spielraum für eine nochmalige Zinssenkung. In Österreich liegt die Inflation mit zuletzt 4,0 % weiterhin deutlich über dem Euro-Schnitt, darauf kann die EZB aber keine Rücksicht nehmen. Sondereffekte wie v. a. der Wegfall der Strompreisbremse Anfang 2025 fallen 2026 aus der Rechnung heraus, was die Rate dann auch in Österreich rasch auf zumindest 3 % nach unten bringen sollte.
Im Gegensatz dazu hat in den USA die Notenbank im September ihre Zinssenkungen wieder aufgenommen. Nach zwei Zinssenkungen (in Summe 0,5 %) liegt der Leitzins nun bei 3,75 bis 4,0 %. Die US-Inflationsrate ist mit rund 3 % immer noch erhöht. Das liegt zum Teil an den Zollbedingt höheren Preisen für Importe, deren Effekt 2026 rein rechnerisch immer geringer wird. Flauer Arbeitsmarkt und sinkender Inflationsdruck bei Mieten sollten deshalb im Verlauf 2026 dann auch die US-Inflation wieder nach unten bringen. Das bedeutet für die US-Zinspolitik: Selbst wenn bei der nächsten Zinsentscheidung am 10. Dezember die Zinsen noch unverändert bleiben sollten (es wird knapp), ist 2026 Platz für weitere Leitzinssenkungen. Der Zinsmarkt preist aktuell drei weitere Senkungen auf 3,0 %.
Ausblick – Anleihemärkte
High-Yield und EM-Anleihen bleiben untergewichtet
Auch für Dezember bleiben wir bei unseren zuletzt gehaltenen Anleihepositionierungen. Das gilt insbesondere für unsere Untergewichtung bereits sehr gut gelaufener (und entsprechend teurer) Anleihekategorien, insbesondere US-High-Yield-Anleihen und Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung, gegenüber einer Übergewichtung von Staatsanleihen der USA und von Deutschland.
Anleihen schlechterer Bonität und entsprechend deutlich höherem Renditeniveau konnten im heurigen Jahr in einem generell positiven Kapitalmarktumfeld gut performen – vor allem weil sich ihre Renditeaufschläge deutlich reduzierten (was zu entsprechend steigenden Kursen führt). Diese Entwicklung sinkender Renditeaufschläge (= Risikoprämien) lässt sich aber nicht beliebig wiederholen. Irgendwann spiegeln die Renditeaufschläge das Ausfallsrisiko nicht mehr adäquat wider. Insbesondere US-High-Yield- und Emerging-Markets-Staatsanleihen in Hartwährung haben diesen Punkt aus unserer Sicht bereits erreicht und erscheinen uns auf diesem Niveau anfällig für eine Korrektur.
Innerhalb der Eurozone erscheint uns nach wie vor der Renditeaufschlag französischer Staatsanleihen (im Zuge der französischen Regierungskrise unter die Räder gekommen) als attraktiv, insbesondere im Vergleich zu Italien. Entsprechend bleiben wir französische gegenüber italienischen Staatsanleihen übergewichtet.
Ausblick – Aktienmärkte global
Freundliche Jahreswende?
Das positive Aktienmarktumfeld, das 2025 für schöne Kurszuwächse sorgte, sollte uns auch über den Jahreswechsel (historisch meist eine der stärksten Börsenphasen) und 2026 im wesentlichen erhalten bleiben. Wichtigste Voraussetzung dafür: Ungebrochenes Wirtschaftswachstum in den drei großen globalen Wirtschaftsräumen, worauf auch alle Vorlaufindikatoren, fundamentalen Faktoren und Analysten-Schätzungen weiter hindeuten. Gleichzeitig ist die Inflationsrate tief genug, dass kein Störfeuer von den großen Notenbanken zu erwarten ist. In den USA dürften die Zinsen 2026 weiter (leicht) sinken, in Europa zumindest nicht steigen. Für die Unternehmen bedeutet das weltweit einen starken Rückenwind für die Gewinnentwicklung, was sich auch in den Erwartungen für kräftiges Gewinnwachstum in allen drei großen Wirtschaftsräumen widerspiegelt. Kleinere Korrekturen (zuletzt im November) oder auch größere (April) gehören dazu, verhindern aber nicht eine positive Jahresperformance. Wir bleiben in Summe bei unserer taktischen Aktienmarktübergewichtung. Bewertungsseitig sind die großen US-Tech-Konzerne bereits recht teuer, erzielen aber das größte Gewinnwachstum und verdienen daher einen gewissen Aufschlag. Auf Jahressicht haben Bewertungsniveaus keinen statistischen Effekt auf die Aktienmarktperformance. Auf diesen Zeithorizont ist viel wichtiger, dass Wirtschaft und Unternehmensgewinne wachsen – wie für 2026 erwartet. Geografisch breit(er) zu streuen, auch (Ost-)Europa und die Schwellenländer (inkl. China) stärker zu berücksichtigen war aber 2025 aus Performancesicht kein Fehler. Dies ist auch für 2026 eine gute Methode, wenn man verstärkt lieber in normal bis sogar günstig bewertete Aktienmärkte investiert sein möchte.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Regionale Über-und Untergewichtungen
Kurzfristig(taktisch):
Für Dezember bleibt Europa unsere größte Untergewichtung (die Gewinnentwicklung spricht hier im Moment noch für andere Regionen), während wir die Übergewichtung im Raum Asien/Pazifik noch vergrößern. Allerdings nicht zu Gunsten der Emerging Markets – dort reduziert sich unsere Übergewichtung sogar leicht.
Innerhalb unserer Nordamerika-Gewichtung bleiben die USA übergewichtet. Wir öffnen jedoch eine neue Untergewichtung in Kanada, was Nordamerika in Summe neutral gewichtet macht.
Bei den Sektorpositionen gibt es eine Änderung. Wir schließen die Position IT übergewichtet vs. nicht-zyklischen Konsum. Die Positionen IT übergewichtet vs. Grundstoffe und Finanzwerte übergewichtet vs. Energy bleiben hingegen bestehen.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Anfang Oktober haben wir modellgetrieben unsere Gewichtung in europäischen Aktien leicht reduziert.
Wir halten Positionen in europäischen und japanischen Aktien sowie in Emerging-Markets-Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei Staatsanleihen in den letzten Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.
Mitte Juni 2025 haben wir Non-Euro-Zinsrisiko aufgestockt und Euro-Zinsrisiko reduziert.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach den Spreadeinengungen haben wir heuer bereits mehrere Anpassungen vorgenommen: Anfang März realisierten wir Gewinne, u. a. bei Euro-Investmentgrade-und High-Yield-Anleihen. Im Juni schlossen wir unsere Position in italienischen Staatsanleihen, Ende August folgten österreichische Staatsanleihen. Zudem reduzierten wir unsere Position in Schwellenländer-Hartwährungsanleihen.
Reale Assets
In den letzten Quartalen haben wir bei den realen Assets keine Veränderungen vorgenommen.
Im Rohstoffbereich halten wir Positionen (über Derivate auf Rohstoffindizes) in Energierohstoffen, Industriemetallen und Edelmetallen.
Taktische Asset Allocation November
- Wirtschaft:
− Globale Schätzungen weiter angehoben, Aufhellung setzt sich fort
− Schwächere US-Daten nach Government-Shutdown (Arbeitsmarkt und Konsum)
− Fed-Zinssenkung im Dezember somit wahrscheinlicher, EZB „on hold“
- Unternehmen:
− Starke US-Earningsin der Berichtssaison für das 3. Quartal, positive Ausblicke und Revisionen
− Europa überrascht leicht positiv, Gewinndynamik sollte deutlich anziehen
− 2026 werden alle Weltregionen ein positives Gewinnwachstum aufweisen
- Stimmung:
− Mini-Korrektur im November als gesunde Konsolidierung im Bullenmarkt
− Sentiment hat sich etwas abgekühlt, Marktbreite hat sich wieder verbessert
− Trends sind aufrecht, in der Markttechnik fehlen neue Highs als Bestätigung
- Positionierung:
− Aktien gegenüber europäischen Staatsanleihen unverändert 2 Schritte übergewichtet
