DWS CIO Flash vom 07.10.2026
Frankreich hat ein Ausgabenproblem, für das seine Parteien bisher keine Lösungen bieten. Eine Euro-Krise sehen wir darin nicht; die Märkte könnten der EZB sogar etwas Arbeit abnehmen.
IN KÜRZE
- Die weiterhin ungelöste fiskalische Schieflage Frankreichs beunruhigte Anleger zusehends im September, was zuletzt zu rekordhohen Risikoaufschlägen für französische Staatsanleihen führte.
- Die Parallelen zur Euro-Krise 2011 halten wir für überschaubar, Märkte und Institutionen haben an Erfahrung gewonnen.
- Wir erwarten, dass sich die Ansteckungsgefahr auf andere Länder im Rahmen halten wird. Chancen sehen wir derzeit unter anderem bei Euro Unternehmensanleihen guter Bonität.
Neubewertung ja; Negativspirale nein
Die globalen Anleihemärkte stehen aufgrund der Zweifel an ihrer Schuldentragfähigkeit (Kombination aus hoher Staatsverschuldung, anhaltend hohen Defiziten und strukturell höheren Zinsen) ohnehin unter Druck. Die weiter fehlende Aussicht auf eine Konsolidierung der französischen Staatsfinanzen hat dann vergangene Woche zu einer rapiden Ausweitung der Risikoaufschläge (Spreads) auf französische Staatsanleihen geführt: Mit fast fünf Prozent notierten die 10-Jährigen so hoch wie zuletzt 2002 – die Risikoprämie gegenüber Deutschland stieg bis auf 140 Basispunkte, den höchsten Stand seit 2011[1] womit bei vielen Erinnerungen an die Euro-Krise ab 2010 wach wurden. Damals sorgte der Begriff „Ansteckung“ für ebenso viel Panik, wie die anschließenden Interventionen der Europäischen Zentralbank (EZB) und Mario Draghis „Whatever it takes“ anschließend für Beruhigung. Im Unterschied zu damals findet diesmal jedoch keine Flucht in US-Treasuries statt – hier weiten sich die Renditen im Einklang mit Europa aus.
Was machen wir daraus? Wir erwarten keine nachhaltige Ansteckung auf andere Länder der Europäischen Union (EU), ebenso wenig wie eine Abwärtsspirale französischer Staatsanleihen. Andernfalls könnte die EZB mit verschiedenen Instrumenten intervenieren, was die Anleger im Gegensatz zu 2011 auch wissen, wird dies aber unseres Erachtens vorerst nicht tun. Der Ball liegt bei der französischen Politik, den Druck des Kapitalmarkts will die EZB zunächst nicht mindern. Eine Reaktion deutet sich jedoch bereits an: eine Zinserhöhung durch die EZB dürfte zumindest für den Oktober zunächst vom Tisch sein. Anlegersorgen bezüglich der Tragfähigkeit staatlicher Schulden der Industrieländer, sowie die Suche nach einem „Neuen Renditenormal“ dürften jedoch anhalten. Zusätzlich konkurrieren Staaten heute nicht nur stärker untereinander, sondern auch mit KI-nahen Emittenten um Kapital, insbesondere in den USA, während Zentralbanken stärker auf Gold als sichere Anlage setzen.
Frankreichs ungelöste Probleme
Frankreich verfügt weiterhin über uneingeschränkten Zugang zu den Kapitalmärkten. Das Problem liegt nicht in der kurzfristigen Refinanzierung, sondern in der Glaubwürdigkeit eines langfristig tragfähigen Fiskalpfads, zumal die Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) 2027 die 120 Prozent-Marke überschreiten dürfte. Bislang deutet nichts auf eine Stabilisierung der Schuldenquote hin. Zwar sieht der am 1. Oktober vorgelegte Haushaltsentwurf eine Verringerung des Defizits von 5,4 Prozent dieses Jahr auf 5,0 Prozent des BIP für 2027 vor, doch diese Zahl wollte man auch 2026 schon erreichen. Selbst fünf Prozent würden langfristig nicht ausreichen, zumal steigende Renditen die Zinskosten weiter erhöhen. Frankreich müsste sich perspektivisch einem Primärüberschuss annähern, etwas, das der Grande Nation seit 2001 nicht mehr gelungen ist. Gleichzeitig erschweren heftige öffentliche Proteste selbst moderate Konsolidierungsschritte. Damit bleibt offen, welche innenpolitische Entwicklung eine Wende bringen könnte, insbesondere, wo die Präsidentschaftswahlen erst in rund einem halben Jahr stattfinden werden und bisher noch kein überzeugender Kandidat aus der politischen Mitte präsentiert wurde.
Besonders anfällig ist Frankreich aufgrund seiner Investorenstruktur. Rund die Hälfte der französischen Staatsanleihen (Gesamtvolumen fast drei Billionen Euro) wird von ausländischen Investoren gehalten. Damit ist Frankreich stärker als viele andere Länder dem Risiko internationaler Kapitalabflüsse ausgesetzt. Japanische Institute zählen zu den größten Bestandsinhabern, was angesichts der mittlerweile auch im Heimatmarkt attraktiven Anleiherenditen besonders problematisch ist. Auch wenn wir keine unmittelbaren Probleme für die Verabschiedung des 2027er Haushalts sehen, fehlt uns derzeit eine überzeugende langfristige Perspektive für das französische Schuldenproblem, das in erster Linie ein Ausgabenproblem ist. Beispielhaft sei genannt, dass nahezu alle Präsidentschaftskandidaten beabsichtigen, die Aussetzung der Rentenreform beizubehalten.
Erfahrung und Dilemma der EZB
Der EZB mangelt es nicht an Herausforderungen in Bezug auf Frankreichs steigende Schuldenlast und Anleiherenditen: 1. Nimmt sie jetzt den Druck vom Markt auf die Renditen, dann nimmt sie den Druck von Frankreichs Regierung, fiskalische Reformen einzuleiten. 2. Sie weiß gar nicht, welchem ab Mai 2027 regierenden Präsidenten sie dieses Geschenk machen würde. 3. Tatenlos kann sie aber nicht bleiben, sollte ein weiterer Renditeanstieg Frankreichs Status an den Finanzmärkten und seine Refinanzierungsmöglichkeiten ernsthaft belasten; oder sollten weitere EU-Staaten doch noch angesteckt werden. Allerdings denken wir, dass sie das Handlungsgebot zunächst bei der französischen Regierung sieht. Oder anders gesagt: Mit einer Intervention ist kurzfristig nicht zu rechnen, der Markt wird diese Situation zunächst selbst bewältigen müssen.
Sollte sie doch einschreiten wollen, könnten wir uns in eben dieser Reihenfolge folgende Instrumente vorstellen: 1. Die bereits von mehreren EZB-Ratsmitgliedern angedeutete Aussetzung einer Zinserhöhung mindestens für den Oktober. 2. Eine flexible Nutzung der Wiederanlageliquidität. 3. Bei Ansteckung anderer Länder das TPI (Transmission Protection Instrument).
Das Idealszenario für die EZB wäre aber sicherlich erneut, dass sie auf die Macht der Worte vertrauen könnte, um den Märkten die Grenzen aufzuzeigen, die sie zu tolerieren bereit ist. Darüber hinaus, darauf deuten jüngste Äußerungen von EZB Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel hin, könnten neue Instrumente zum Einsatz kommen, bevorzugt kurzfristige, sehr gezielte Interventionen, deren längerfristiger „Fußabdruck“ auf die Märkte damit überschaubar bliebe.
Keine Euro-Krise 2.0
So paradox es klingt, aber eben weil es eine Euro-Krise 1.0 gab, halten wir die Gefahr einer zweiten solchen Krise für deutlich geringer. Die EZB hat dazu gelernt, ebenso wie die EU und die Regierungen der Mitgliedstaaten; das Instrumentarium und die Reaktionsgeschwindigkeiten sind damit heute ganz andere. Das wissen auch die Anleger. Und was diese ab 2010 am meisten schreckte, und die Renditespirale immer weiter nach oben jagte, war die Ungewissheit, die Neuartigkeit der Situation. Wann und wie kann wer einschreiten, um ein Auseinanderfallen der Eurozone zu verhindern?
Auch die Zahlen sahen damals anders aus, die Spreads erreichten etwa für Italien in der Spitze über 500 Basispunkte. Dazu kam, dass die Finanzinstitute damals noch viel stärker in den heimischen Anleihemärkten investiert waren, geringere Eigenkapitalquoten und Renditen aufwiesen, weshalb die Ansteckungsgefahr deutlich höher war.
Allerdings ist heute nicht alles besser: die Verschuldungsquoten sind für drei der vier größten Euroländer seit 2010 deutlich gestiegen (nur Deutschland entzog sich dem Trend). Zudem haben sich die politischen Gewichte in vielen Euroländern hin zu Euro-kritischen Parteien der extremen Linken oder Rechten verschoben, was eine Krisenkoordination erschweren dürfte.
Auswirkungen auf die Anlageklassen
Anleger haben zwar mit der Gewissheit zu kämpfen, dass eine Verbesserung der französischen Staatsfinanzen ungewiss bleibt – mindestens bis zu den Präsidentschaftswahlen, aber wahrscheinlich auch darüber hinaus. Andererseits hat sich die fundamentale Situation in den letzten Monaten auch nicht so stark verändert, wie es die Renditeentwicklung suggeriert. Wir gehen davon aus, dass die Turbulenzen vergangene Woche durch technische Faktoren (Umschichtungen bei Hedgefonds und japanischen Anlegern, von Risikomodellen ausgelöste Zwangsverkäufe) weiter angeheizt wurden. Letztlich locken natürlich irgendwann doch Renditen von rund fünf Prozent, wenn man davon ausgeht, dass Frankreich nicht zahlungsunfähig werden wird, oder die EZB in irgendeiner Weise eingreifen wird.
Anleihen:
Relativer Gewinner der jüngsten Marktvolatilität sind deutsche Bundesanleihen, die wieder als sicherer Zufluchtsort gesucht wurden. Bei Zehnjährigen sehen wir weiter Kurspotential. Bei französischen OATs bleiben wir neutral positioniert, da wir das Chance-Risiko-Verhältnis bei diesem Renditeniveau für ausgeglichen halten. Von Italiens Staatsanleihen bleiben wir fundamental überzeugt, warten jedoch zunächst ab, bis sich die aktuelle Marktdynamik wieder abschwächt. Am positivsten sehen wir derzeit jedoch Unternehmensanleihen, da die kürzliche Spreadausweitung nun zu absoluten Renditeniveaus führt, die unseres Erachtens angesichts der weiterhin guten fundamentalen Lage der entsprechenden Unternehmen, das zuvor hohe Anlegerinteresse schnell wieder wecken dürften. Auch Covered Bonds haben im Zuge der Marktturbulenzen gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen an Attraktivität gewonnen. Sie bieten nun bis zu 50 Basispunkte höhere Rendite bei meist gleichem, oder sogar höherem Rating.
Währungen:
Wir glauben weiterhin, dass der Euro gegenüber dem Dollar auf 12-Monatssicht fester handeln wird. Der Renditeabstand dürfte seinen Höhepunkt fast erreicht haben, während die Problematik der US-Staatsfinanzen nach den Zwischenwahlen in den USA wieder stärker in den Fokus rücken dürfte.
Die Märkte zweifeln an Frankreich, nicht der Eurozone
Frankreichs Fiskalprobleme sind real. Die Kombination aus hohen Defiziten, steigenden Zinskosten, politischer Unsicherheit und einer starken Abhängigkeit von internationalen Investoren rechtfertigt eine höhere Risikoprämie für französische Staatsanleihen. Gleichzeitig sprechen die aktuellen Marktbewegungen nicht für eine Neuauflage der Eurokrise. Die institutionellen Schutzmechanismen der Eurozone sind heute deutlich robuster als noch 2011. Banken sind besser kapitalisiert, Anleger kennen die Reaktionsfunktion der EZB und die Notenbank verfügt über einen wesentlich größeren Werkzeugkasten als während der Staatsschuldenkrise. Der eigentliche Unterschied zu den Jahren nach der Finanzkrise liegt jedoch im globalen Umfeld. Staaten konkurrieren heute nicht nur untereinander um Kapital, sondern zunehmend auch mit den gewaltigen Investitionen in Künstliche Intelligenz, Rechenzentren, Stromnetze und Energieinfrastruktur. In einer Welt höherer Zinsen und steigender Kapitalnachfrage werden fiskalische Schwächen schneller sichtbar und von den Märkten konsequenter bestraft. Unsere zentrale Einschätzung lautet daher: Frankreich steht vor einer Vertrauensprobe, nicht vor einer Refinanzierungskrise. Die Märkte bewerten Frankreich neu, nicht die Zukunft der Eurozone. Eine Euro-Krise 2.0 bleibt nicht unser Basisszenario.
