Die „5,50%-Norske Skog-Anleihe"
In ihrem aktuellen KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer zu der Anleihe mit variabler Verzinsung (aktuell 5,50% p.a.) der Norske Skog ASA mit Laufzeit bis 2026 (WKN A3KL8G) kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe als „durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)“ (3,5 von möglichen 5 Sternen) einzuschätzen.
Norske Skog ASA mit Sitz in Oslo, Norwegen, ist ein weltweit führender Hersteller von Zeitungsdruckpapier und Papier für Zeitschriftenpublikationen1. Die Gruppe beschäftigt rund 2.300 Mitarbeiter und ist in fünf Ländern aktiv1. Nach der Schließung einer Produktionslinie in Saugbrugs, Norwegen, und der Einstellung der Zeitungspapierproduktion bei Tasman, Neuseeland, verfügt das Unternehmen über fünf Papierfabriken mit 11 Papiermaschinen und einer jährlichen Produktionskapazität von 2,1 Millionen Tonnen Publikationspapierund ist damit einer der weltweit führenden Hersteller von Zeitungs- und Zeitschriftenpapier1.
Da sich der globale Markt für Publikationspapier in einem strukturellen Abschwung befindent, kündigte Norkse Skog im Juni 2020 an, die Produktion von Zeitungspapier auf die Herstellung von Recyclingkartons an zwei Produktionslinien in Golbey, Frankreich, und Bruck, Österreich, umzustellen2. So plant die Gesellschaft ab 2022 die Produktion von 360.000 Tonnen Zeitungspapier in die Produktion von 765.000 Tonnen recycelter Wellpappe zu wandeln2. Zum einen senkt Norske Skog so etwa 8% der aktuellen westeuropäischen Zeitungsdruckpapierkapazität1, was sich unserer Meinung nach positiv auf die Preisstabilität bei Zeitungspapier auswirken wird, zum anderen steigt das Unternehmen damit in einen wachsenden und margenstarken Markt ein, der Logstik und E-Commerce nachhaltig gestaltet1. Mit der geplanten Kapazität wird Norske Skog einer der Top-10-Hersteller von recycelter Wellpappe in Europa1. Die Produktion von Wellpappe soll in der ersten Hälfte des Jahres 2023 beginnen, wobei die volle Auslastung voraussichtlich bis Ende 2025 erreicht wird und ab dann für die Norske Gruppe einen signifikanten Ergebnisbeitrag leistet1.
Anfang des Jahres 2021 wurde durch eine Eigenkapitalerhöhung mit einem Volumen in Höhe von 800 Mio. NOK1 und der Vollplatzierung der hier besprochenen Anleihe3 unserer Meinung nach eine gute Basis gebildet, um den beschriebenen Wandel des Unternehmens erfolgreich zu gestalten.
Portfoliodiversifikation und Konzentration auf den europäischen Markt
Neben dem verstärkten Fokus auf Wellpappe für die Verpackungs- und Transportindustrie strebt Norske Skog eine weitere Diversifizierung seiner Aktivitäten auf erneuerbarere Energien in Form von Energiegewinnung aus Abfall und Holzpellets an1. Darüber hinaus engagiert sich das Unternehmen in vielversprechenden Projekten der Biochemie und Bioverbundstoffe für die Papierindustrie, sowohl durch sein CEBINA-Portfolio, mit dessen nachhaltigen Produkten eine Verbesserung der Oberfläche und Zugfestigkeit von Papier erreicht werden kann, als auch durch eine 26,5%-ige Beteiligung an der Circa Group AS, die aus Celluloseabfälle, die in der Papierproduktion entstehen, ein Portfolio nachhaltiger Produkte wie Biolösungsmittel, Aromen und Biopolymere produziert, mit denen fossile und giftige Chemikalien durch Biochemikalien ersetzt werden1,4.
Im vierten Quartal 2020 kündigte Norske Skog eine strategische Überprüfung des neuseeländischen Geschäftsbereichs an1. Nach der Produktionsumstellung für das Werk Tasman auf Papierveredelung plant die Gesellschaft sowohl das Werk als auch die angrenzende Pelletsanlage „Nature's Flame“ an potenzielle Investoren zu veräußern1. Ein Abschluss der Transaktionen ist noch für das erste Halbjahr 2021 geplant1. Nach diesem Schritt gehen wir davon aus, dass Norske mittelfristig auch sein zweites Werk in Australasien in Boyer, Australien, veräußern möchte, um sich gänzlich auf den europäischen Markt zu konzentrieren.
Geschäftsergebnis 2020 durch Covid-19 beeinflusst
Das abgelaufene Geschäftsjahr 2020 war für die Norske Gruppe vor allem durch Covid-19 geprägt. Durch den weltweiten Lockdown sank die Nachfrage nach Publikationspapier rapide, zusätzlich hatten die Unternehmen der Papierproduktion Schwierigkeiten, das eigene Angebot anzupassen, was die Verkaufspreise negativ beeinflusste2. Sinkende Nachfrage und sinkende Preise führten dazu, dass der Umsatz der Gesellschaft von 12,2 Mrd. NOK in 2019 auf 9,2 Mrd. NOK (umgerechnet aktuell ca. 906,8 Mio. Euro) zurückging2. Zugute kommt der Norske Gruppe aber, dass sie eine flexible Kostenbasis aufweist1. So konnte sie von den niedrigeren Rohstoffpreisen profitieren und das EBITDA mit 736 Mio. NOK (umgerechnet aktuell ca. 72,5 Mio. Euro) in 2020 positiv gestalten (Vorjahr: 1,9 Mrd. NOK)2. Außerplanmäßige Abschreibungen in Höhe von 451 Mio. NOK, welche auf den erheblichen Nachfragerückgang nach Publikationspapier zurückzuführen sind, der über den strukturellen Rückgang nach der Covid-19-Pandemie hinausgeht sowie Verluste aus Finanzinstrumenten bei Rohstoffkontrakten und darin eingebetteter Derivate (-1,1 Mrd. NOK) führten zu einem operativen Verlust in Höhe von 1,3 Mrd. NOK (umgerechnet aktuell ca. 128,13 Mio. Euro) nach einem Gewinn von 2,4 Mrd. NOK im Vorjahr2.
Norske Skog plant zur Verbesserung des Kerngeschäfts konzernweit Margenschutzprogramme mit Kosteneinsparungsinitiativen von ca. 200-250 Mio. NOK, die aus angekündigten Kapazitätsschließungen, Effizienzinvestitionen und Kostensenkungsprogrammen bestehen, um so die Ertragslage des Kerngeschäfts auch in Zukunft profitabel zu gestalten1.
Variabel verzinste Norske Skog-Anleihe mit Laufzeit bis 2026
Die besicherte und nicht nachrangige Anleihe mit variabler Verzinsung (3-Monats-Euribor +550 bps; Euribor floor 0%) der Norske Skog ASA mit einem Emissionsvolumen von 150 Mio. Euro und einer Stückelung von 100.000 Euro hat eine fünfjährige Laufzeit (02.03.2021 bis 02.03.2026)5. Zinszahlungen erfolgen vierteljährlich am 02.03., 02.06., 02.09. und 02.125. Vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten nach Wahl der Emittentin sind in den Anleihebedingungen ab 02.03.2024 zu 102,20%, ab 02.03.2025 zu 101,10% und ab 02.09.2025 zu 100,55% des Nennbetrages verankert5. Eine vorzeitige Kündigungsmöglichkeit seitens der Gläubiger besteht im Falle eines Kontrollwechsels oder De-Listing der Norske Skog-Aktie zu 101,0% des Nennbetrags5. Mit der Anleihe sind ein erstrangiges Pfandrecht über das Treuhandkonto, ein Pfandrecht über Unternehmensanteile, Maschinen und Grundstücke sowie umfassende Garantien zur Besicherung der Gläubiger verbrieft5. Darüber hinaus verpflichtet sich die Emittentin zur Einhaltung einer Ausschüttungsbeschränkung, der Einhaltung einer Mindest-Eigenkapitalquote von 25%, der Haltung einer Liquidität von min. 100 Mio. NOK (umgerechnet aktuell ca. 9,7 Mio. Euro) und einem Zinsdeckungsgrad von ≥ 25. Die Anleihe ist nach norwegischem Recht begeben und am Open Market der Frankfurter Wertpapierbörse notiert5.
Quick-Check Nachhaltigkeit durch imug | rating*
Das Unternehmen verstößt nicht gegen die von der KFM Deutsche Mittelstand AG definierten Ausschlusskriterien6. Die Anleihe ist für die von der KFM Deutsche Mittelstand AG initiierten Fonds investierbar6.
Fazit: Durchschnittlich attraktive Bewertung mit positivem Ausblick
Zusammenfassend lautet unsere Einschätzung wie folgt: Obwohl die Nachfrage und die Preise durch COVID-19 stark beeinträchtigt wurden, erwirtschaftete Norske Skog in seinem Kerngeschäft der Herstellung von Publikationspapier einen positiven operativen Cashflow. Darüber hinaus wird die Gesellschaft Investitionen in Höhe von ca. 400 Mio. Euro vornehmen, um zwei Papiermaschinen auf die Produktion von Verpackungen aus erneuerbaren Rohstoffen (Wellpappe) umzustellen sowie eine Anlage zur Energiegewinnung aus Abfall zu errichten und erschließt sich damit einen Wachstumsmarkt. In Verbindung mit dem wachsenden Geschäftsbereich der Biochemie setzt das Unternehmen zukünftig auf nachhaltige Geschäftsbereiche mit positiven Wachstumsraten. In Verbindung mit einer Rendite von 5,58% p.a. (auf Kursbasis 100,15% an der Börse Frankfurt am 18.03.2021 bei Berechnung bis zur Fälligkeit am 02.03.2026) bewerten wir die Unternehmensanleihe der Norske Skog ASA (WKN A3KL8G) als „durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)“ (3,5 von 5 möglichen Sternen).
RECHTLICHER HINWEIS
Analysten: Alexander Rütz, Unternehmensanalyst und Florian Springer, Wertpapieranalyst im Auftrag der KFM Deutsche Mittelstand AG. Erstellt am 19.03.2021, 07.45 Uhr auf Basis einer Analyse der Fundamentaldaten auf Grundlage des Q4-Reportes 2020, der Unternehmenspräsentation Februar 2021 und des Termsheets vom 02.03.2021 der Norske Skog ASA. Die Bewertung des KFM-Barometers beruht auf dem von der KFM Deutsche Mittelstand AG entwickelten Analyseverfahren KFM-Scoring, das neben den unternehmensspezifischen Bilanz-Kennzahlen auch die Eigenarten der Anleihebedingungen für verzinsliche Wertpapiere mittelständischer Unternehmen berücksichtigt.
Alle in diesem KFM-Barometer getroffenen Aussagen beziehen sich auf den Zeitpunkt der Erstellung. Obwohl eine Aktualisierung des KFM-Barometers bezüglich der hier analysierten Anleihe grundsätzlich in den kommenden zwölf Monaten geplant ist, steht zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch nicht fest, ob eine Aktualisierung im angegebenen Zeitraum oder überhaupt stattfindet.
Quellenangaben: 1Investorenpräsentation Februar 2021, 2Q4-Report 2020, 3Unternehmensmitteilung vom 17.02.2021, 4circa-group.com/share-information, 5Termsheet zur Norske Skog-Anleihe vom 02.03.2021, 6die von imug | rating erstellte qualitative Nachhaltigkeitseinschätzung ergänzt das KFM-Scoring um materielle ESG-Aspekte (Environment, Social, Governance), die Auswirkungen auf die finanzielle Performance des Emittenten haben können
