Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 03.11.2023
Folgt man den Google-Anfragen, so trendet der Suchbegriff „Soft Landing“ seit gut zwei Jahren, während der Begriff „Rezession“ Mitte 2022 einen deutlichen Aufschwung erlebte, um dann schnell wieder abzuebben. Folglich verwundert es auch kaum, dass über die letzten Quartale die Wachstumsprognosen der Konsensus-Schätzungen für die US-Wirtschaft immer weiter nach oben genommen wurden. Diese Entwicklung zeigt Anklänge einer Endlosschleife, denn das Szenario einer „weichen Landung“ wird immer wieder aus dem Hut gezaubert. „Und täglich grüßt das Murmeltier,“ eben.
Wie die Historie zeigt, ist die Vorhersagekraft der Experten für Konjunkturabschwünge bemerkenswert schlecht. Von Mitte der 1960er Jahre bis heute kam es in den USA laut National Bureau of Economic Research (NBER) zu acht Rezessionen. Die Konsensus-Schätzungen, welche aus Umfragen unter Ökonomen erhoben werden, sprangen aber nur in zwei Fällen über die Wahrscheinlichkeitsschwelle von 50 % – und das auch nur, als die Rezession bereits eingetreten war.
Eine genaue Definition dafür, was eine „weiche Landung“ ist, gibt es nicht. Während die meisten Experten ein niedriges, aber positives Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und eine allmähliche Abschwächung des Arbeitsmarktes als Voraussetzungen ansehen, gibt es auch andere Sichtweisen. Manche könnten sogar eine leichte Rezession mit einer weichen oder sanften Landung in Einklang bringen. Vereinfachend kann unter einem „Soft Landing“ ein wirtschaftliches Szenario verstanden werden, bei dem eine Rezession trotz einer deutlichen Straffung der Geldpolitik erfolgreich abgewendet wird. Insbesondere in den Vereinigten Staaten lassen sich drei historische Fälle (1966, 1984 und 1995) als weiche Landungen identifizieren, die auf Zinserhöhungen von 300 Basispunkten oder mehr folgten, und in denen zumindest in den folgenden drei Jahren keine Rezession eintrat.
Wo also stehen wir?
Zahlreiche Konjunkturindikatoren deuten darauf hin, dass die US-Wirtschaft in eine anfällige spätzyklische Phase eingetreten ist. die unter anderem durch einen äußerst angespannten Arbeitsmarkt, eine geschlossene Produktionslücke, schrumpfende Gewinnspannen der Unternehmen, ein rückläufiges Geldmengenwachstum und eine inverse Zinskurve (was in der Vergangenheit immer eine Vorwegnahme der Rezession durch die Anleihemärkte war) gekennzeichnet ist. Ein Kontext also, der den US-Währungshütern wenig Freiheit für eine schnelle Senkung der Leitzinsen lässt, denn ein nachhaltiger Pfad zurück zum erwünschten Inflationsniveau zeichnet sich noch nicht ab. Eine Eindämmung des inflationären Drucks ohne eine erhebliche Schwächung des Arbeitsmarktes ist schwer vorstellbar.
Idealerweise würde nur die hohe Zahl der offenen Stellen sinken, ohne Anstieg der Arbeitslosenquote.
Nicht zu unterschätzen ist auch die (potenzielle) Verschärfung der finanziellen Bedingungen, die sich – trotz der erfolgten Zinsanhebungen und der Anleiheverkäufe durch die Federal Reserve (Fed) – noch nicht der Breite zeigt. So zumindest der von der ChicagoFed erstellte Indikator zu den finanziellen Bedingungen.
Im globalen Kontext steht Europa bereits an der Schwelle zur Rezession, welche Deutschland bereits überschritten hat. China lässt dagegen hoffen, dass eine konjunkturelle Bodenbildung entstanden ist und es jetzt zu einer Rückkehr auf den Wachstumspfad kommt. Unterstützt würde diese Entwicklung durch den massiven Politikstimulus.
Die nächsten Wochen werden also zeigen, ob wir uns aus der scheinbaren Endlosschleife der „Soft-Landing“- Debatte befreien können und entweder eine Rezession eintritt oder dieses Szenario am Ende doch hält, was es verspricht.
Ein Abrutschen der US-Wirtschaft in die Rezession kann dabei nicht ausgeschlossen werden.
Hinzu kommen die (geo-)politischen Unsicherheiten. In den USA ist die Entscheidung über den finanziellen Spielraum der öffentlichen Hand mit einem drohenden „Shut Down“ (also der Schließung öffentlicher Einrichtungen mangels Finanzierung) aufgeschoben, aber nicht aufgehoben. Die Kampfhandlungen im Mittleren Osten tragen das latente Risiko einer Ausweitung, die sich über einen steigenden Ölpreis ökonomisch fortsetzen könnte.
Für die Märkte dürfte die weitere Entwicklung – weiche Landung oder Rezession – nicht folgenlos bleiben, wobei es zu einem Zusammenspiel mit der Geldpolitik kommt. Jeder Rezession in den Vereinigten Staaten seit Mitte der 1950er Jahre ging ein Zinserhöhungszyklus der Fed voraus, aber nicht jeder Zinserhöhungszyklus führte zu einer Rezession. In den vergangenen 12 Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank folgten auf die letzte Zinserhöhung stets negative Renditen im Leitindex S&P 500, wenn sich innerhalb der folgenden 12 Monate eine Rezession entwickelte. Im Gegensatz dazu rentierten die Aktienrenditen bei einem „Soft Landing“ oder wenn eine Rezession um mehr als ein Jahr nach der letzten Zinserhöhung verschoben wurde, deutlich positiv. Historisch gesehen war es eher der Konjunkturzyklus als der geldpolitische Zyklus, der das Schicksal der Märkte für risikobehaftete Vermögenswerte in erster Linie beeinflusste.
Taktische Allokation für Aktien und Anleihen
- Im geldpolitischen wie im konjunkturellen Kontext, und auch unter Einbeziehung des jüngsten hauseigenen „Investment Summit“, liegt die folgende taktische Allokation von Aktien und Anleihen nahe:
- Anleger sollten sich auf höhere Nominalzinsen bei strukturell erhöhter Inflation und anhaltender Volatilität einstellen.
- Erhöhte Risiken legen taktisch eine vorsichtigere Allokation bei Aktien nahe.
- Bei den Staatsanleihemärkten bestehen noch Durationsrisiken. Ein langsames Nachvornetasten ist aber denkbar, vor allem vor dem Hintergrund eines möglichen Rezessionsszenarios.
- Die Zinspause der Fed dürfte noch nicht vorüber sein, was bedeutet, es kann noch zu weiteren Zinsschritten kommen.
- Die Europäische Zentralbank (EZB) scheint dabei bereits an ihrem Zinsgipfel angekommen zu sein. Für beide Zentralbanken dürfte aber gelten: „Höher für länger.“ Mit einem schnellen Abstieg vom Zinsgipfel ist kaum zu rechnen.
- Längerfristige Anleger sollten in ihre Überlegungen die Wirkung einer zu erwartenden höheren Inflationsrate mit einbeziehen, was eine strategisch erhöhte Aktienquote nahelegt. Letztlich geht es darum, positive Realrenditen, also Renditen nach Abzug der Inflation, zu erzielen, um zumindest den Kaufkrafterhalt der Kapitalanlage zu ermöglichen.
- Ein Fokus auf nachhaltiges Investieren empfiehlt sich, da dieser zu einer Verbesserung des Risiko-RenditeProfils der Anlage beitragen kann.
Nachhaltige Rendite wünscht Ihnen
Dr. Hans-Jörg Naumer
Director Global Capital Markets & Thematic Research
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